今天來聊聊貴州茅臺的一季報預(yù)披露數(shù)據(jù)。

一季報預(yù)披露經(jīng)營數(shù)據(jù)

2019年4月4晚間，貴州茅臺預(yù)先披露了2019年一季度主要經(jīng)營數(shù)據(jù)。

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公告內(nèi)容：經(jīng)初步核算，2019年第一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入同比增長20%左右;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長30%左右。

公告一出，立即在網(wǎng)絡(luò)上、投資者及茅粉中引來一遍贊揚(yáng)之聲。 “茅臺總是超預(yù)期“ 、”茅臺總能不讓人失望 ”，不竭于耳。

的確，初略來看，貴州茅臺一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)是不賴的。尤其是在高基數(shù)下，凈利潤增速還高過營收增速10個百分點(diǎn)左右。

不過，在庖丁解酒看來，僅從目前披露的營收、凈利兩個關(guān)鍵數(shù)據(jù)來看，貴州茅臺一季報數(shù)據(jù)或許還談不上超預(yù)期，至多是符合預(yù)期。

當(dāng)然，是否超預(yù)期，也要看與誰的標(biāo)準(zhǔn)、哪個標(biāo)準(zhǔn)作對照。此處，我們只講自己的標(biāo)準(zhǔn)。

對于數(shù)據(jù)，肯定是不能簡單的、靜態(tài)的、孤立的看。一是要透過數(shù)據(jù)看數(shù)據(jù)，二是要從更長時間或周期的歷史角度看，這樣可能得出的結(jié)論，相對會更客觀、理性些。

近八年一季報營收
 

上圖為2010-2019年的一季度營業(yè)收入及同比增速。其中：2019年一季度的營收數(shù)據(jù)220.74億元，是依據(jù)公告同比增長20%左右計(jì)算的。

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從上圖，我們可以直觀的看到：

1、營收規(guī)模(藍(lán)柱)

自2010年以來，貴州茅臺一季度營收一直保持9年的正增長，這表現(xiàn)是非常強(qiáng)悍的。尤其是2012年白酒行業(yè)調(diào)整最劇烈的時間里，仍保持著數(shù)據(jù)上的慣性，可見貴州茅臺所擁有的調(diào)控與調(diào)度能力之頑強(qiáng)。

2、營收增速(褐線)

2013年暴降，2014年底點(diǎn)、2015年修復(fù)，2017年新高，但沒超過2012年。

值得注意的是2018年起，一季度營收的增速，又開始回落，至2019年或降為20%左右。

這一數(shù)據(jù)，可能最多也只是符合預(yù)期。去年庖丁解酒就曾經(jīng)預(yù)判，白酒行業(yè)營業(yè)收入增速要下一個臺階，高端白酒整體上會進(jìn)入10-20%的中速增長區(qū)間。

詳見《從三季報看白酒行業(yè)，增速下滑或已成定局》。

20%左右的營收增速，可能相對去年下半年的悲觀情緒，是不錯的。但是，相對春節(jié)期間消費(fèi)熱情、一季度以來高端酒市場合理庫存、春糖會上的樂觀情緒來講，似乎還有一些”背離“的感覺。

3、一季度營收占全年比重

白酒，是弱周期性行業(yè)。但白酒卻是一款季節(jié)性較強(qiáng)的產(chǎn)品，淡旺季相對分明。

通過這兩年的觀察，庖丁解酒發(fā)現(xiàn)白酒的銷售旺季(渠道商備貨周期)是越來越短。消費(fèi)時點(diǎn)(喝掉的時間)是越來越集中的。

往往一季報營收數(shù)據(jù)，占全年?duì)I收比重超30%都是很正常的，歷年表現(xiàn)最厲害的是洋河股份。

上表為2004-2019年的一季度營業(yè)收入占全年的比例。其中：2019年度、一季度數(shù)據(jù)是依據(jù)2018年年報披露的規(guī)劃以及一季報披露經(jīng)營數(shù)據(jù)推算的。

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上表中數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算出貴州茅臺歷年來一季報營業(yè)收入占全年比重的平均數(shù)為24.94%，中位數(shù)為24.83%。

推算出來的2019年一季度220.74億，約占2019年全年規(guī)劃營收880.07億的比重為25.08%，這一數(shù)字與歷年一季報數(shù)據(jù)占全年比重的平均值基本相同。

綜上所講，一季報營收增速及營收規(guī)模，庖丁解酒認(rèn)為還談不上超預(yù)期。可能2019年全年增速會維持在20%左右(偏下)，茅臺領(lǐng)導(dǎo)在年報中提前預(yù)告的14%又可能顯得偏保守、謹(jǐn)慎。

近八年一季報凈利
 

2010-2019年的一季度扣非凈利潤及同比增速。其中：2019年一季度的扣非凈利潤為110.64億，是依據(jù)公告同比增長30%左右計(jì)算出來的。

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從上圖可以看到，近4年以來一季度扣非凈利增速第一次出現(xiàn)下滑。但是，在高基數(shù)上，仍保持近30%的增長，這已是非常難可貴的成績了。

回顧歷年的一季報扣非凈利率的話，我們發(fā)現(xiàn)一季報凈利潤也尚在歷史合理區(qū)間(略偏上)。經(jīng)過計(jì)算，自2010年以來的一季報扣非凈利率依次為：(2010年)41.70%、44.61%、49.33%、52.65%(2013年)、48.87%、49.85%、47.67%、44.19%、46.27%(2018年)，50.12%(2019年是預(yù)估推算出來的)。

某種程度上，扣非凈利增速還是稍稍的超出了庖丁解酒之前的預(yù)期。

我們一起來看，超預(yù)期的來源。從最基礎(chǔ)的凈利潤計(jì)算邏輯來分析，公式凈利潤=營業(yè)收入 - 營業(yè)成本 - 三費(fèi) - 資產(chǎn)減值損失 - 所得稅。

資產(chǎn)減值損失(收益)，一向是極少的，相對其巨額營收是可以忽略不計(jì)的。所得稅率，也一直是穩(wěn)定的。即使4月1號起的增稅值降3%，對茅臺這樣幾百億的凈利潤體量的企業(yè)，其積極作用的影響性甚微。

營業(yè)成本，歷年來毛利率都在90%以上，營業(yè)成本不超過10%。三費(fèi)中的財(cái)務(wù)費(fèi)用完全可以忽略不計(jì)，巨額存款并沒有帶來明顯的合理收益。

所以，在營業(yè)收入總額已知的情況下，最能影響凈利潤的就是銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的明顯下降，此外就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的明顯優(yōu)化。

產(chǎn)品優(yōu)化 。可能主要來自系列酒。系列酒2017年57.74億、2018年80.77億，對總營收的貢獻(xiàn)依次為9.93%、10.08%。2018年報中，系列酒銷量噸位同比是微略下降0.43%、營收增長39.88%，這表明系列酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在優(yōu)化或有漲價，這是好事情。

茅臺系列酒，最合理的發(fā)展方向，是大單品化、次高端化。尤其是次高端化應(yīng)該是重中之重，為飛天茅臺酒在價格帶上的提供側(cè)翼防守，而不能是依靠產(chǎn)品數(shù)量累積出來的營收規(guī)模上的松散防守。

但是，系列酒的增長速度，在2019年會有多大? 過去三年增速依次91.86%、171.53%、39.88%，按庖丁解酒的理解，或已顯露出有透支、疲態(tài)之跡象。

2019年系列酒的增長或難以超過30%，但是力爭過100億是非常可能的，因?yàn)檫@個數(shù)字對國企領(lǐng)導(dǎo)是極具誘惑力(何況還有千億目標(biāo)的追求)，只是可能這會是未來幾年的高點(diǎn)。

另一個增量，可能是來自于去年砍掉了437家茅臺酒經(jīng)銷商所占配額對應(yīng)的直營與經(jīng)銷之間的”價差利潤“。每瓶飛天茅臺理論上的價差=1499-969=530元，只是不清楚這些經(jīng)銷商一年的配額有多少，坊間猜測估計(jì)在2500-3000噸。

至于銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的下降問題。2018年報銷售費(fèi)用率3.33%、管理費(fèi)用率6.90%，兩費(fèi)合計(jì)10.23%。2015年、2016年、2017年三年的兩費(fèi)合計(jì)為15.84%、14.6%、12.59%，已經(jīng)處在下降趨勢。

庖丁解酒以為在銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用項(xiàng)目上優(yōu)化的空間，可能已經(jīng)越來越小，要維持系列酒的增長，必要的投入仍然是需要的。

從預(yù)收款項(xiàng)看

像茅臺這種確定性極高的公司，預(yù)收款項(xiàng)一向判讀來年“溫度”的極其重要的數(shù)據(jù)之一。

2010-2018年的預(yù)收款項(xiàng)數(shù)據(jù)及增長曲線

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從上圖可以看到，貴州茅臺近四年以來，年度預(yù)收款項(xiàng)增速是(逐年)下降的。這是否表明自2015年恢復(fù)增長以來，屬于貴州茅臺最美妙、最性感的“雙擊”時光，在慢慢流逝?

2018年下半年的悲觀，以及內(nèi)部經(jīng)銷商整頓，對預(yù)收款項(xiàng)的影響真有那么大?即使在去年最悲觀的時間，我們聽到的是經(jīng)銷商庫存是合理的，市場批價好像也沒有低于1700的。

這個猜測，當(dāng)然是建立在飛天茅臺酒“出廠價暫不會漲，產(chǎn)能暫無法釋放”的兩大變量不變的認(rèn)知之上的。至于未來，如何變化、何時變化，不得而知。

在產(chǎn)能釋放上，建議投資者也別扣得太細(xì)，數(shù)字上多10%、少10%，都是可能的，不是難事。從基酒到成品美酒之間，還有白酒釀造過程中必不可少的高超的勾兌環(huán)節(jié)，我們要充分相信，老祖先傳承下來的勾兌技藝，既是科學(xué)的，也藝術(shù)的。

在漲不漲價上，從需求上講，供不應(yīng)求，該漲。從行業(yè)上講，茅臺酒漲價并維持高價，是幸福的事。從競爭上講，與五糧液、國窖1573拉開過大的“價差”，過度的凸顯普五、國窖在高端白酒上的性價比，可能是不該漲。從政治上講，國營體制，第一高價酒、第一高股價、第一高利潤，千金難買，又一瓶難求，繼續(xù)漲價，肯定是件尷尬的事。

除非，茅臺要塑造那唯一的“一極”，即奢侈級白酒。而，這本是非常合理的企業(yè)戰(zhàn)略，但估計(jì)已經(jīng)不是茅臺酒廠內(nèi)部所能決定的事。