投資要點

引言：我國啤酒長期陷于盈利水平低、廠商相互制衡的囚徒困境，本篇報告通過復(fù)盤主流啤酒消費大國盈利提升路徑，提出競爭格局和結(jié)構(gòu)升級將是兩大中長期凈利率提升主因，短期增值稅率下調(diào)亦將貢獻彈性。

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借美日之鑒：對標美日 30 年結(jié)構(gòu)升級和格局衍變歷史，我們測算中國啤酒行業(yè)未來 5 年收入 CAGR≈4.5%，凈利潤 CAGR≈19%。1)結(jié)構(gòu)升級打開毛利率提升通道：美、英、德等人均啤酒消費在 1980 年前后已見頂，此后行業(yè)增量主要依靠結(jié)構(gòu)升級;從美國、日本啤酒巨頭成長史看，百威、麒麟通過結(jié)構(gòu)升級均實現(xiàn) 30 年毛利率提升約 25pct，年化提升接近 1pct/年。2)格局決定盈利：全球各國 TOP1 啤酒企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢大小與盈利性顯著正相關(guān)。成熟啤酒市場中，以巴西為代表的單寡頭市場中頭部公司百威 EBITDA 率可達 50%，雙寡頭市場美國 TOP1、 2 份額差約為 17%，雙寡頭日本 TOP1、2 份額差約為 7%導(dǎo)致頭部公司 EBITDA 率≈15%;格局不同將帶來 SG&A 率分化，進一步復(fù)盤美、日， 30 年間美日兩國頭部公司百威、麒麟的 SG&A 率分別增長 10pct 、 18pct，由此帶來盈利分化。3)反觀中國：結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動毛利率提升+競爭格局優(yōu)化關(guān)廠加速下 S，G&A 率改善，我們預(yù)測中性假設(shè)下，啤酒行業(yè)未來 5 年收入 CAGR≈4.5%，凈利潤 CAGR≈19%。結(jié)構(gòu)升級帶來行業(yè)紅利，而競爭格局決定的是紅利何時、何地、由誰瓜分。

中國啤酒江湖：結(jié)構(gòu)升級對行業(yè)毛利率貢獻~1pct/年;格局整合完成后龍頭凈利率有 2~3pct 提升空間。1)結(jié)構(gòu)提升初期。預(yù)計到 2025 年， 結(jié)構(gòu)升級對行業(yè)毛利率貢獻≈1pct/年(與樂觀假設(shè)下國際對比的假設(shè)一致)。我們認為高端產(chǎn)品增速自 2013 年起持續(xù)領(lǐng)跑，伴隨華潤聯(lián)姻喜力等龍頭繼續(xù)加碼高端，中長期內(nèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)有望從低：中：高≈5.5:3.5:1 轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃泼绹��?2:4:4 格局。2)競爭格局優(yōu)化。預(yù)計國內(nèi)龍頭企業(yè)華潤/青島凈利率仍有 2~3pct 提升空間。目前雖然行業(yè) CR5>75%， 但分區(qū)域華東區(qū)和華南區(qū)仍是整合末期需重點關(guān)注市場;由于廠商弱勢區(qū)域凈利率低于基地市場 8pct+，弱勢區(qū)關(guān)廠后公司利潤提升將是行業(yè)格局整合進程中重要看點。2018 年華潤關(guān)廠 13 家，青啤關(guān)廠 2 家，均彰顯整合末期龍頭趨于理性，格局整合可期。

探破局之路：結(jié)構(gòu)升級+關(guān)廠+增值稅下調(diào)，行業(yè)盈利性拐點已來。思考一：直接提價預(yù)計難成盈利提升的主要貢獻因素，而結(jié)構(gòu)升級預(yù)計持續(xù)貢獻毛利率增長。思考二：對標重啤，預(yù)計關(guān)廠對華潤/青啤/燕京凈利率有 2~3pct/3~5pct/3pct 貢獻。思考三：增值稅率下降 3pct 后，上下游議價能力強的龍頭和凈利率水平較低的公司預(yù)計邊際利潤彈性 20%+。

投資建議：建議關(guān)注華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒。

風險提示：行業(yè)競爭加劇;成本波動;結(jié)構(gòu)升級、產(chǎn)能優(yōu)化不及預(yù)期。