本文旨在探討白酒行業(yè)并購的那些事。

1、白酒業(yè)并購多

據(jù)媒體報道及公告，15日、16日兩天內(nèi)白酒行業(yè)就傳出三樁同業(yè)購并案，涉及到瀘州老窖、今世緣兩家上市公司。

川酒集團，收購了宜賓敘府酒業(yè)51%股權(quán)。據(jù)媒體資料，敘府酒業(yè)是宜賓市第二大酒企，僅次于五糧液，年營收規(guī)模約在10億元。

今世緣，公告董事會同意收購山東景芝酒業(yè)34%-49%股份事宜，并授公司高管聘請有執(zhí)業(yè)資質(zhì)的中介機構(gòu)進行盡調(diào)，與景芝酒業(yè)的實控方眾人興酒(類私募基金)簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。

瀘州老窖，公告以500萬元收購四川發(fā)展酒業(yè)投資有限公司12%股權(quán)。繼年初從控股股東瀘州老窖集團處接手30%后，第二次收購該公司股權(quán)、持股比例上升至42%，應(yīng)該是行使股權(quán)轉(zhuǎn)讓優(yōu)先權(quán)。

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2、今世緣收購景芝

今世緣對山東景芝酒業(yè)的收購，相對來講引起行業(yè)關(guān)注的更多。引起庖丁解酒想作進一步探討的興趣，因為公告中披露了價格、比例，但是很模糊。

按今世緣公告，上市公司還沒展開對山東景芝酒業(yè)的盡調(diào)、審計工作，但是公告中卻給出了收購價格及比例比較敏感的數(shù)字。與我們大多數(shù)通常所見上市公司并購前公告非常審慎的表述很不一樣。

景芝酒業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量如何

據(jù)媒體報道，景芝酒業(yè)2013年營收約22億元、2014年規(guī)劃26億元，是中國最大芝麻香型白酒生產(chǎn)企業(yè)，是中國白酒生產(chǎn)50強，山東重點釀酒企業(yè)、山東區(qū)域性白酒領(lǐng)頭羊。

“百億景芝”、“中國北方生態(tài)釀酒第一鎮(zhèn)”，也見于景芝公司官網(wǎng)頁面，表明管理層還是想有所作為的。這樣看來，景芝酒業(yè)是有一定規(guī)模、有一定品牌力，資產(chǎn)質(zhì)量還可以的。

當(dāng)前，安丘眾人興酒商貿(mào)企業(yè)(有限合伙)，是景芝酒業(yè)改制后的實際控股股東。

收購可能會帶來的好處

山東，是中國白酒產(chǎn)量、銷量的大省，經(jīng)濟總量居全國前三，有白酒消費基礎(chǔ)、有市場容量。借力并購，

像古井貢收購黃鶴樓落子湖北一樣，通過并購景芝酒業(yè)，從而在山東市場站住腳，兩個區(qū)域龍頭、香型互補、地區(qū)臨近、規(guī)模疊加，看起來這的確是一個不錯的選擇。

今世緣，年營收在30多億，以江蘇省內(nèi)市場為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不錯、凈利潤較高，但在省內(nèi)處處受洋河的壓制，省外區(qū)域久未見有突破。

假如媒體報道那樣景芝酒業(yè)年營收有20億元，適當(dāng)提高盈利水平，一旦并入報表，今世緣營收規(guī)模有望從行業(yè)中游水平，一舉擠入中國白酒第二梯隊，挑戰(zhàn)50億元門檻、進入行業(yè)前十名、前八名。

收購可能存在什么問題

景芝混改，一波三折。

景芝酒業(yè)通過MBO(管理層收購)、實現(xiàn)了民營化控股，完成了混改動作。相信在本次收購前，改制及法律上應(yīng)不會留下什么瑕疵。

2015年2月26日，山東景芝集團100%股權(quán)以6741.20萬元在山東產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓。景芝集團持股景芝酒業(yè)33.54%，單一大股東、是控股股東，職工股48.48%。引來山東一民營酒企浮來春集團參與景芝國有股的競購。

2015年3月15日，山東景芝集團掛牌交易被安丘市政府突然叫停，引發(fā)社會猜疑。

2017年11月7日，景芝董事長辭職攜手4位高管，設(shè)立安丘大眾興酒商貿(mào)合伙企業(yè)(似基金)，共同認(rèn)繳出資3.2億元、參與景芝酒業(yè)的增發(fā)，以5300萬代價獲取景芝酒業(yè)46.79%股權(quán)成控股股東，原國有股比例下降至17.85%。

盡調(diào)沒都做，就先出價，稍有悖常規(guī)。

對于本次收購事宜，庖丁解酒認(rèn)為可能稍有些操之過急，或者雙方談得實在太愉快。

支付方式：以現(xiàn)金支付，這表明景芝酒業(yè)確實需要資金注入，當(dāng)然也便利原有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓人套現(xiàn)。沒有采取“現(xiàn)金+股份”方式。

收購價格：第一期，按6.9元/股收購。第二期，按三年后經(jīng)審計后的業(yè)績15倍PE計算收購價格。沒有確定兩期收購比例的分布。

支付時間：當(dāng)期支付一部分、三年后按業(yè)績考核再行支付另一部分。

收購股權(quán)：34%-49%，主要針對職工股、其它股東。不涉及國有股17.85%轉(zhuǎn)讓，另眾人興酒股權(quán)轉(zhuǎn)讓只采取三年后15PE方式。

價格是否公允。

據(jù)媒體報道，在2017年1月，山東農(nóng)行濼源支行掛牌以每股5.1元轉(zhuǎn)讓了13萬股景芝酒業(yè)股份。

對于眾人興酒來講，肯定也不愿意以6.9元/股的價格(肯定也是溢價不少的)，轉(zhuǎn)讓好不容易爭取到的民營化混改的歷史機遇。

三年后，15倍PE鎖定，這對現(xiàn)在的控股股東原景芝高管、原國有股、職工股來講，都是極具有誘惑力的。 庖丁解酒相信按6.9元/股收購的比例應(yīng)該不會多，除非這個溢價有兩倍以上。

否則，三年后保證每股收益只要不低于0.46元，即不會低于今天的6.9元/股。相信景芝團隊是有這個信心的，在得到今世緣資金注入后。

價格是否公允，有待盡調(diào)、審計后進一步觀察與分析。近年，也有兩個案例可參考。

2016年古井貢酒以8.16億元，收購了黃鶴樓酒業(yè)的51%股權(quán)，估值是約16億元，黃鶴樓是全國十七大名酒、古井貢實現(xiàn)全面入駐。

2017年老白干收購豐聯(lián)4家酒企給出的交易對價是13.9億，現(xiàn)金+股份各近半，且有豐聯(lián)酒業(yè)方三年利潤承諾作保障。

此外，據(jù)券商分析師給出白酒上市公司2019年的估值市盈率普遍在15-25PE，其中今世緣現(xiàn)在的動態(tài)PE只在12倍左右。

控股不控權(quán)，是否留隱患。

按景芝官網(wǎng)，本次今世緣收購景芝，今世緣或可能成為單一的大股東，但控股不控權(quán)。是否意味著，將來也不派高管進駐，尤其是總經(jīng)理、財務(wù)、業(yè)務(wù)三條線的負(fù)責(zé)人，可能全部仍然由原景芝高管擔(dān)任。

三年里的事情如何發(fā)展，其實沒誰能預(yù)測到。作為上市公司如果完全放權(quán)，那何必要成為其第一大股東。庖丁解酒相信，在最終的收購協(xié)議中，一定會相應(yīng)的約束規(guī)則與“反轉(zhuǎn)”措施。

3、白酒并購簡史

當(dāng)然，中國白酒行業(yè)最早的并購行為，某種程度上，可能要從50年代的公私合營開始算起。

今天的貴州茅臺，不過是由茅臺鎮(zhèn)的成義、榮和、恒興三家私人釀酒作坊兼并組建的。瀘州老窖，也是由四川瀘州市的溫永盛、春和榮、曲聯(lián)等36個私人釀酒作坊通過公私合營而來的。

庖丁解酒在此也大概梳理了一下，自2011年白酒行業(yè)出現(xiàn)巨幅調(diào)整以來，以時間為序，所發(fā)生的主要并購事件，或有遺漏請補充。

2011年

光明集團2.47億收購全興酒廠67%

聯(lián)想收購武陵、乾隆醉酒

2012年

聯(lián)想4億收購孔府家、文王貢

2013年

潔石集團4.5億收購寶豐集團

五糧液2.55億收購河北永不分梨

洋河收購湖北梨花村

2014年

五糧液2.5億收購河南信陽五谷春

洋河收購湖南泊羅春、哈爾濱賓酒廠

2015年

天洋集團38.2億收購舍得酒業(yè)

2016年

古井貢酒8.16億收購黃鶴樓51%股權(quán)

勁牌1.7億收購貴州臺軒酒業(yè)

洋河1.9億收購貴州貴酒

前海班客5億元接手陜西太白

江小白收購重慶江津驢溪酒廠

2017年

劍南春收購文君酒55%

蘭陵美酒被收購

環(huán)球佳釀1.2億收購臨邛酒業(yè)、國粹酒業(yè)

瀘州老窖集團間接控股詩仙太白

老白干13.9億收購豐聯(lián)酒業(yè)

2018年

川酒集團收購紅軍杯酒

華潤華鑫5.16億收購汾酒集團11%

江小白7813萬收購重糧酒業(yè)

帝亞吉歐收購水井坊股權(quán)至60%

中糧國資劃撥式收購酒鬼酒

今世緣收購景芝34%-49%股權(quán)

川酒集團收購敘府酒業(yè)51%

瀘州老窖兩次收購川發(fā)展酒業(yè)42%股權(quán)

4、白酒并購邏輯

自2011年以來，白酒行業(yè)經(jīng)歷由高則低、由底回升，直至滯漲幾個階段，在這期間發(fā)生了大大小小幾十起行業(yè)并購事件，有業(yè)內(nèi)有業(yè)外，有省內(nèi)有省外，有成功有失敗，整體上并購效果仍還需觀察。

自2015年以來，庖丁解酒發(fā)現(xiàn)中國白酒行業(yè)并購，又呈現(xiàn)出一些新的特征與并購邏輯。

圍繞產(chǎn)區(qū)概念的并購

以川酒集團、川發(fā)展、環(huán)球佳釀為代表，主要圍繞瀘州地域、四川省內(nèi)中小型白酒企業(yè)的整合與運營為主。主要資本以國有背景的產(chǎn)業(yè)基金形式來收購、整合與運營，一定程度上，明顯帶有扶持中小企業(yè)、優(yōu)化白酒產(chǎn)業(yè)、打造川酒產(chǎn)區(qū)的政策意圖。

2016年前后，多地政府都出臺振興酒業(yè)的政策，暫只有四川省的措施落地比較快速。

對于中小酒企的整合，難度不在資金、產(chǎn)能與質(zhì)量，難在渠道拓展、品牌打造以及管理模式的輸出。

圍繞區(qū)域龍頭、省內(nèi)并購為主

近幾年內(nèi)，白酒行業(yè)內(nèi)并購基本上是以“名優(yōu)品牌(入選十七大名酒)、區(qū)域龍頭、省內(nèi)整合、規(guī)模較大(超10億)”的標(biāo)的為主。

古井貢收購黃鶴樓、老白干并購豐聯(lián)酒業(yè)意在河北省的大一統(tǒng)、今世緣收購景芝酒業(yè)、瀘州老窖集團間接控股詩仙太白。

這些被并購的標(biāo)的，無一不是所在省份市場擁有較強的地產(chǎn)品牌優(yōu)勢，歷史上營收規(guī)模都曾超過10億元。

規(guī)模小的酒企(低于10億)，若還沒有品牌、沒有渠道，是無法引起投資人關(guān)注的。產(chǎn)能式并購，拼盤式并購，已沒有市場。

圍繞實業(yè)資本同業(yè)并購為主

2015年后，白酒行業(yè)的并購幾乎都是源于同業(yè)實業(yè)并購，鮮見業(yè)外資本。通過前些年的一些收購失敗的經(jīng)驗，尤其是聯(lián)想、娃哈哈都先后退出白酒行業(yè)。

業(yè)外資本漸漸明白了，這看似沒多少科技含量的白酒江湖，實際上是不太好混的。天洋集團收購舍得酒業(yè)，是僅有的一例，結(jié)果如何還有待觀察。

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