白酒業(yè)務(wù)增長(zhǎng)環(huán)比加快,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提高盈利能力。近期我們渠道跟蹤顯示,2017年下半年公司白酒業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)比改善,在名酒普遍漲價(jià)趨勢(shì)下,公司核心產(chǎn)品牛欄山系列于11月進(jìn)行整體調(diào)價(jià),均價(jià)提高幅度在3%-4%,且后續(xù)渠道接受庫(kù)良好。公司白酒業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明確,中高端珍品系列實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng),低端牛二大單品保持穩(wěn)健增長(zhǎng);外阜市場(chǎng)拓展順利,收入占比提高至65%以上,增速在10%以上,已成為白酒收入增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力,我們預(yù)計(jì)下半年白酒整體收入增速有望提升至兩位數(shù),均價(jià)上行后盈利能力料將穩(wěn)步提升。中長(zhǎng)期來(lái)看,牛欄山系列在低端酒市場(chǎng)占據(jù)顯著性價(jià)比優(yōu)勢(shì),在行業(yè)景氣度上行周期背景下,公司白酒主業(yè)有望持續(xù)享受行業(yè)紅利加快全國(guó)化發(fā)展進(jìn)程。

肉類加工業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展,豬價(jià)下行推動(dòng)屠宰毛利率提升。公司肉類加工業(yè)務(wù)主要是生豬屠宰,2017年上半年實(shí)現(xiàn)收入16.01億元,同比增長(zhǎng)1.20%,發(fā)展趨勢(shì)較為平穩(wěn)。進(jìn)入下半年,豬肉均價(jià)下行提高生豬屠宰量,公司屠宰產(chǎn)能利用率提升,進(jìn)而提高了公司屠宰業(yè)務(wù)毛利率,因此盡管肉制品加工業(yè)務(wù)收入相對(duì)平穩(wěn),但盈利能力在顯著增強(qiáng),我們預(yù)計(jì)下半年其毛利率有望進(jìn)一步提高。中長(zhǎng)期來(lái)看,國(guó)內(nèi)屠宰行業(yè)非常分散,未來(lái)集中度有待提升,2017年底江蘇等地開(kāi)啟規(guī)范屠宰業(yè)務(wù),我們認(rèn)為隨著生豬屠宰監(jiān)管制度的逐步完善,公司依靠長(zhǎng)期形成的規(guī)模優(yōu)勢(shì)將充分受益行業(yè)改革。

資產(chǎn)剝離有望繼續(xù)實(shí)施,期待機(jī)制改善強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)活力。一直以來(lái),公司酒肉主業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好,現(xiàn)金流充裕,但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量財(cái)務(wù)費(fèi)用,對(duì)整體業(yè)績(jī)拖累明顯,過(guò)去幾年公司逐步剝離房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù),彰顯聚焦酒肉核心資產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略定位,我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有望繼續(xù)剝離,相應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用亦將逐步減少。

改革的期權(quán),靜候佳音。我們認(rèn)為目前制約公司業(yè)務(wù)發(fā)展的核心要素在于大股東對(duì)公司的支持力度,如國(guó)資委對(duì)順鑫采取權(quán)利下放、更為市場(chǎng)化的考核,公司的資產(chǎn)剝離有望加速推進(jìn),動(dòng)力也有望更足。2017年燕京啤酒管理層換屆后于10月發(fā)布公告,在全球市場(chǎng)公開(kāi)選聘總經(jīng)理崗位市場(chǎng)化職業(yè)經(jīng)理人,我們認(rèn)為同為北京國(guó)企的燕京改革范例也有望催化順鑫的改革進(jìn)程,屆時(shí)相應(yīng)薪酬制度、經(jīng)營(yíng)策略優(yōu)化后將顯著提升公司經(jīng)營(yíng)動(dòng)力,未來(lái)公司利潤(rùn)端彈性較為充足。

投資建議:維持“買入”評(píng)級(jí)。我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)2017-19年公司收入分別為120.28、130.79、142.47億元,同比增長(zhǎng)7.42%、8.73%、8.93%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為4.80、6.06、7.71億元,同比增長(zhǎng)16.34%、26.29%、27.19%,對(duì)應(yīng)EPS分別為0.84、1.06、1.35元。考慮公司潛在充足改善空間,我們認(rèn)為對(duì)應(yīng)2018年合理PE為25-30倍。