1.事件

國家統(tǒng)計局公布啤酒行業(yè)2014 年全年最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)及經(jīng)濟指標，2015 年1 月進口數(shù)據(jù)已出。我們認為，作為國企改革的重點受益行業(yè)，低基數(shù)將有望利好2015 年反彈空間。

2.我們的分析與判斷

(一)產(chǎn)量增速首現(xiàn)負增長

2014 年1-12 月，我國啤酒行業(yè)累計產(chǎn)量4921.85 萬千升，同比下降0.96%。就累計產(chǎn)量增速水平來看，比上年同期下滑5.55個百分點，環(huán)比則下降1.13 個百分點。其中，12 月單月實現(xiàn)產(chǎn)量242.10 萬千升，同比下降17.18%(同比增速比上年同期下降24.92個百分點，環(huán)比下降10.19 個百分點)。

2014 年1-11 月，我國啤酒行業(yè)累計產(chǎn)量4677.09 萬千升，同比增長0.17%。就累計產(chǎn)量增速水平來看，比上年同期下滑4.06個百分點，環(huán)比也下滑0.68 個百分點。其中，11 月單月實現(xiàn)產(chǎn)量268.31 萬千升，同比下降6.99%(同比增速比上年同期下降了8.27個百分點，環(huán)比增長1.26 個百分點)。

2014 年我國啤酒行業(yè)累計產(chǎn)量增速逐月下滑，特別是進入三季度以來，因受到旺季天氣偏冷以及宏觀大環(huán)境的不利影響，啤酒的終端銷售整體景氣度不如往年。同時，草根調(diào)研節(jié)慶期間的銷量數(shù)據(jù)也顯示，因團購受阻以及預(yù)調(diào)酒等新品類的競爭沖擊，啤酒在春節(jié)期間的銷量也有所下降。我們認為，考慮到經(jīng)濟景氣度以及市場競爭格局的新變化，預(yù)計2015 年啤酒行業(yè)產(chǎn)銷量增速仍將維持在較低水平，至今年旺季增速或?qū)⒉艜�有實質(zhì)性回升。

(二)2014 年利潤總額增速因高基數(shù)略降

2014 年啤酒行業(yè)收入增長5.10%。2014 年1-12 月，我國啤酒行業(yè)實現(xiàn)收入1886.24 億元，同比增長5.10%，實現(xiàn)利潤總額138.01億元，同比增長11%。對比2013 年同期，啤酒行業(yè)實現(xiàn)收入1814.08億元，同比增長9.27%，利潤總額125.81 億元，同比上升21.48%。

我們分析認為，由于2012 年行業(yè)的普遍提價形成了2013 年的利潤增速較高，2014 年的利潤增速因高基數(shù)略顯下降，是在向合理增速回歸,不足為慮。

(三)最新進口大麥價格回落至300 美元/噸以下

2015 年1 月海關(guān)最新進口啤酒大麥均價為279.69 美元/噸，符合我們前期的判斷。2011年2 月以來，我國啤酒大麥進口平均單價出現(xiàn)了明顯上揚，保持在320 美元/噸以上水平。2011年4-5 月及8-11 月均保持在350 美元/噸左右。全年來看，2011 年大麥進口的平均價格比2010年漲幅達到48%，對我國啤酒行業(yè)毛利率造成一定壓力。進入2012 年以來，我國海關(guān)進口啤酒大麥價格開始出現(xiàn)持續(xù)性的回落，但至2012 年底啤酒大麥進口單價再次回升到300 美元/噸以上的水平，并于2013 年全年保持在300 美元/噸以上。2014 年，大麥價格開始下滑并在2月份跌破300 美元/噸，雖于10 月曾短暫出現(xiàn)單月重回300 美元/噸的反彈，但是，隨著中澳自貿(mào)協(xié)定等的逐步實施與推廣，長期進口啤麥價格仍符合我們此前報告中“將進一步回落”的預(yù)判。最終，2015 年1 月海關(guān)最新進口啤酒大麥均價下跌至279.69 美元/噸。據(jù)我們跟蹤，目前國際大麥價格及國內(nèi)主要啤酒企業(yè)的采購價格自2014 年初有所回落，啤酒大麥整體價格呈下行趨勢。我們認為，在全球采購成本下降的背景下，有望長期利好啤酒企業(yè)制造成本控制。

(四)預(yù)期行業(yè)盈利能力有望持續(xù)提升

2014 年啤酒行業(yè)毛利率達26.28%，相比去年同期下滑1.43 個百分點。如前所述，2014年1-12 月，我國啤酒行業(yè)實現(xiàn)收入1886.24 億元，同比增長5.10%，實現(xiàn)利潤總額138.01 億元，同比增長11.00%，毛利率為26.28%。對比2013 年同期，毛利率水平進一步下降。

2014 年啤酒行業(yè)利潤總額比率為7.32%，同比增長0.38 個百分點。據(jù)我們測算，2014 年1-12 月行業(yè)利潤總額比率為7.32%，對比2013 年同期(6.93%)回升0.38 個百分點。我們認為，隨著啤酒行業(yè)未來集中度的進一步提升，預(yù)計三年內(nèi)CR4 的市場份額將有望提升至70%左右。隨著市場競爭格局趨穩(wěn)，行業(yè)整體利潤總額比率將有望持續(xù)提升。

(五)全球行業(yè)最新業(yè)績動態(tài)

據(jù)第一財經(jīng)日報報道:百威英博2014 年財報顯示，全年銷售收入為470.63 億美元，增長5.9%，利潤88.65 億美元，增長11.7%，產(chǎn)量增長僅0.6%。其中，中國市場的銷售收入為38.73億元，同比增長11.6%，但產(chǎn)量卻只增長了1.6%(在2013 年這個增長率曾達到8.9%)。其市場份額從14.1%上升到16.8%左右，僅去年就收購了包括江蘇大富豪在內(nèi)的幾家啤酒企業(yè)。百威英博在財報中同時表示，公司在產(chǎn)量中的表現(xiàn)已優(yōu)于行業(yè)，“預(yù)計中國國內(nèi)產(chǎn)量在2014 年大概下跌4%。”但其預(yù)測，2015 年中國啤酒行業(yè)的產(chǎn)量會恢復(fù)增長。

為了適應(yīng)市場的需求，百威英博在英國、法國和比利時推出了高端的朗姆酒口味啤酒，在阿根廷推出了麥芽口味的雞尾酒等創(chuàng)新品種。在中國，百威英博也推出了限量版啤酒，主要面對超高端渠道，此外鋁制瓶啤酒也是其在中國市場推出的一個包裝創(chuàng)新的品類。對于2015 年的預(yù)期，百威英博稱在中國還會通過產(chǎn)品及包裝的創(chuàng)新拉動人均消費。

另據(jù)記者了解，包括青島啤酒也推出了鋁制瓶啤酒，“這種包裝的啤酒比較時尚，根據(jù)不同的節(jié)日推出不同的主題，目前市場表現(xiàn)較好，而且售價也較高。”一位啤酒企業(yè)的高管對記者坦言。以青島啤酒羊年版鋁制啤酒為例，一瓶473ml 的價格近30 元。

我們的觀點:隨著2014 年首現(xiàn)啤酒行業(yè)產(chǎn)量負增長，我們認為，我國啤酒行業(yè)的整體市場容量已開始趨于飽和。即便在2014 年低基數(shù)下，2015 年我國啤酒行業(yè)的產(chǎn)量會得到恢復(fù)性增長，但是，在高行業(yè)集中度下，產(chǎn)銷量低增速將成為長期趨勢。隨著啤酒行業(yè)集中度不斷提升，過去以“跑馬圈地”來保增長的方式已一去不復(fù)返。我們預(yù)計，未來行業(yè)將會在集中度提升中出現(xiàn)分化，產(chǎn)品差異化創(chuàng)新和有效的市場管理將使得部分企業(yè)率先進入利潤率上升通道。

3.投資建議

燕京啤酒：國企改革預(yù)期有望引爆公司改革紅利

市場聚焦國企改革預(yù)期，公司有望受益于新一輪國企改革紅利。目前北京市國資國企改革意見已獲得相關(guān)部門通過，有望于近期正式對外公布。公司作為北京市所屬國有資產(chǎn)的重要組成部分，目前已經(jīng)建立起了完善的薪酬體系市場化考核與激勵機制，但因受各種主客觀因素的影響，公司尚未實施業(yè)務(wù)骨干和管理層的股權(quán)激勵計劃。結(jié)合未來國企改革的政策指引與實施方向，我們預(yù)計公司有望率先獲益。

請投資者關(guān)注我們8 月1 日公司深度分析報告《燕京啤酒：期待改革紅利 迎接增量行情》，隨著北京市國企改革逐漸推進，我們再次重申對公司的重點推薦。

考慮到公司2014 年的銷量略低預(yù)期拖累了收入和利潤增速，使得基數(shù)較低，因此，預(yù)計公司2015 年收入和利潤增速有望回升至5%-10%這一區(qū)間。我們預(yù)測公司2014~2016 年EPS為0.30、0.34 和0.39 元，未來三年公司凈利潤復(fù)合增速將達到15%;且考慮到公司在行業(yè)集中度不斷提升的過程中，其品牌價值也將持續(xù)增強，給予“推薦”評級。

青島啤酒：長期白馬價值盡顯

(1)品牌戰(zhàn)略;(2)發(fā)展戰(zhàn)略;(3)組織結(jié)構(gòu);(4)經(jīng)營管理等中長期影響因素是公司長期投資價值的基礎(chǔ)，也是我們判斷公司是快速消費品行業(yè)中最具長期投資價值潛力A 股上市公司的關(guān)鍵依據(jù)。我們認為，目前行業(yè)集中度已逐年提升至CR5>70%，行業(yè)格局有望繼續(xù)向寡頭集中，提升企業(yè)經(jīng)營增長預(yù)期。

近年來公司H 股價格始終超越A 股，且目前估值仍高出約10%左右。我們認為，隨著牛市預(yù)期下食品飲料行業(yè)迎來估值修復(fù)行情，青啤的A 股超額投資機會將再次凸顯。同時，依照目前啤酒行業(yè)并購市場的發(fā)展趨勢，未來優(yōu)質(zhì)標的收購價值將會越來越高，可帶動行業(yè)整體估值提升。然而，僅以青啤2013 年282.91 億元銷售收入計算，對應(yīng)于目前約540 億元左右的二級市場總市值，PS 約為1.9，仍有超過一倍以上的價值提升空間，公司估值提升潛力巨大。

預(yù)測公司2014~2016 年EPS 為1.60、1.81 和2.02 元，維持“推薦”評級。

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