糖酒會參與人數創下新高，行業基本面在分歧中繼續向好：19年春季糖酒會已落下帷幕，從參與情況看，本次糖酒會資本市場的參會人數創下新高(200人以上)，各種論壇、經銷商交流、投資者交流會把每天時間排的滿滿當當，大家的熱度和激情都很高。對比去年(18年)糖酒會：板塊在連續兩年大漲后，整體預期較為充分，茅臺春節發貨量不及預期以及五糧液批價疲弱更是讓市場開始擔心行業需求，即使區域次高端價格帶開始爆發，也是在4月底一季報全部公布完畢后市場才開始相信。今年(19年)糖酒會是分歧更為明顯的一年，自去年10月秋糖和三季報之后，市場對于今年的春節旺季表現非常悲觀(很多都擔心會負增長)，但節后在渠道的各種超預期反饋后，白酒板塊業績不僅沒有下滑，反而都保持著兩位數的增長，因此板塊估值逐步修復，但這個過程中，市場認知分歧依舊很大，節后一度流行著“費用沖銷量、降價換收入”等錯誤觀點，因此很多人是帶著諸多疑問來參加此次糖酒會。結果在糖酒會第一天，五糧液經銷商大會的積極反饋就點燃了板塊的熱度，預期的逆轉非常劇烈，從我們的跟蹤來看，行業實際基本面表現以及本質的成長邏輯，這半年來并沒有太大的變化。

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預期經歷過山車，資本市場需要重新認識白酒板塊：近半年的過山車行情，實際反映的是市場預期波動，不僅是資本市場，在不同酒企和渠道之間，認知的差異也非常大。回顧這半年走勢，在去年消費數據走弱、秋糖反饋以及部分酒企的謹慎判斷之后，市場對19年的宏觀經濟和消費需求擔憂加劇，導致板塊大幅調整。一月初我們走訪的多地經銷商和企業，除了茅臺、今世緣、口子窖等企業外，反饋都比較差，“渠道庫存高、價格走低、旺季還沒啟動”是比較普遍的觀點，但一月中下旬開始，市場動銷加速，尤其是五糧液、古井等前期負面反饋較多的企業，降庫存或者價格的走勢開始超出市場預期。實際上，春節旺季啟動晚以及需求集中爆發，一方面體現了白酒行業旺季越來越集中的特點，大家對庫存和價格的高頻跟蹤容易被短期數據誤導，另一方面也強力印證了消費升級的根本趨勢沒有變化，宏觀經濟對白酒旺季消費的影響較弱。總體來看，行業的基本面一直比較平穩，行業的根本成長邏輯和趨勢沒有發生變化。

“價位升級和龍頭集中度提升”是支撐行業成長的根本邏輯，機會聚焦在高端和次高端價格帶：行業復蘇進入第四年，支撐行業增長的兩大核心驅動力-----消費升級和集中度提升沒有變化，今年行業整體仍然保持了兩位數增長態勢，多數公司因基數提升致增速回歸，也有個別公司繼續高彈性增長，行業結構性變化帶來的業績增長的持續性非常確定，高端穩定增長，次高端大幅擴容。分價位來看：1、高端價位(800元以上)整體容量在未來很長一段時間內會保持兩位數增長，對于高端酒來說，事實已經證明需求和經濟的相關性較弱(尤其是在春節旺季)，因此茅五瀘三大龍頭會繼續分享行業穩健增長的紅利;2、次高端價位(200-500元)進入競爭加劇、升級擴容加速的階段，我們18年用了兩篇深度報告來闡述次高端的機會，目前來看，行業至少還有三年以上的機遇，整體規模突破千億只是開始，區域龍頭和全國化品牌都在積極布局，次高端會復制行業03-15年中高端價格帶的發展歷程，競爭才真正開始，我們更看好具備品牌和渠道雙重優勢的區域龍頭品牌。

1)貴州茅臺：茅臺的品牌力和價格已經遠遠甩開其他品牌，成為市場硬通貨以及身份和檔次的首選。節后飛天批價仍堅挺在1800元左右，部分經銷商報價已達到1850元，渠道庫存很低。經銷商目前已完成4-5月份計劃打款，本月底會陸續到貨，預計一季度整體發貨量會維持兩位數增長;全年看，由于供應量有限，加上渠道庫存低、高端需求在不斷擴容，預計茅臺價格后續會持續表現堅挺，直營直供比例提升對價格沖擊有限。

我們對于茅臺最核心的是關注公司的市場需求，茅臺品牌虹吸效應正在加強，價格居高不下反而對核心消費群體的吸引力在加強，社交性、禮品等屬性使得茅臺供給和需求的矛盾還在加劇，未來很長一段時間茅臺都將處于賣方市場，所以不必為發貨量的高低、批價的波動和庫存等短期數據擔憂。

2)五糧液：公司春節銷售超預期，反映消費需求沒有問題，節后庫存大幅降低，批價一路走高，而此次春糖經銷商大會更展現了公司的全新風貌，內部動力明顯提升，渠道信心增強。下半年新普五推出后，出廠價格提升至879-889，市場操作和配套策略也有明顯改善。但目前市場對五糧液分歧仍然較大，大家擔心公司提價不會成功，但對白酒來講，價格高度代表品牌高度，品牌高度決定未來的發展空間，因此高端酒的未來發展一定看價格，五糧液價格一直在低位徘徊最大的問題在于渠道(供需弱平衡和流量產品屬性)，不在需求端，因此，提價既能提升品牌，又能增厚渠道利潤，而且并不會影響消費者需求。

3)瀘州老窖：19年以來，市場關注度一直很低，但公司一直在謹慎中前行。去年公司業績逐季加速，今年整體也保持著兩位數的增長，春節動銷超出管理層預期，節后國窖出廠價有所上調(減少費用)，在渠道擴容和品牌打造上繼續發力。從河北、浙江、河南等地反饋來看，國窖這兩年的終端和核心消費者的策略開始奏效，終端動銷加快，消費者認可增強，全國重點市場的滲透率提升。

4)山西汾酒：國企改革釋放潛力的典型代表，近兩年連續保持高速增長態勢，去年整體規模已近百億，其中青花增速60%左右，占比已接近30%;今年以來，增長勢頭仍然強勁，華東開始重點布局，河南、山東、內蒙、京津冀等市場繼續爆發，全年目標均在30%以上。汾酒擁有很強的品牌底蘊，未來通過市場化改革還有望進一步打開成長空間，潛力較大。

5)古井貢酒：從近幾年的情況看，古井每個春節都給了大家驚喜，整個旺季下來，不僅高庫存消化順利，而且產品結構也在加速提升。19年公司目標25%增長，一季度占比約45%，春節期間表現基本符合預期，次高端八年以上價位保持高速增長態勢，其中古20增長勢頭搶眼;另外，去年下半年公司開始省外大規模招商，加速泛區域化布局，這也將是公司未來的一個重要看點。此外，有媒體報道，持有古井集團40%股權的上海浦創股東已變更，或帶來公司后續機制改變。

6)今世緣：公司18年回款超60億，真實銷售增速在30%左右，19年目標80億，繼續保持30%以上的收入增長，從年初至今情況看，進度在預期范圍內，其中對開四開兩款核心大單品在次高端擴容背景下繼續快速放量，南京區域次高端價位占比預計已達到35%-40%左右，占位優勢明顯;省外市場也開始重點突破，團隊和渠道建設已逐步落地，今年山東市場將作為樣板市場重點打造，增長目標較高，后續可重點關注。整體看，今世緣是所有區域龍頭中次高端價位培育最成熟的酒企之一，管理層做事專注，近幾年通過團購渠道發力抓住了一批核心消費者，同時配合大流通建設，氛圍起勢，目前公司仍處于快速增長的通道中，成長潛力較大。

7)洋河股份：此前渠道反饋偏謹慎主要源于公司針對省內海天系列升級緩慢推出控量保價措施，增速低，但是公司次高端夢之藍持續放量與全國化擴張兩大主旋律不變，春節期間夢之藍增速仍維持在30%以上，河南、山東、安徽、江西等省外地區呈梯次放量。而且今年公司在省內競品核心區域加大營銷投入，升級版海天動銷良好，無須過度擔憂，預計一季度和全年公司整體仍能維持雙位數收入增長。中長期看，夢之藍已經站上次高端市場第一位置，乘風破浪，也是下一個未來最有可能實現全國化發展的企業。與此同時，糖酒會期間公司新品頭排酒上市，戰略布局千元高端市場。

8)老白干酒：公司近三年的業績持續釋放，18年整體增速達到113%，凈利3.48億，凈利率超過10%;增發、混改和收購這幾年一直在穩步推進，公司經營脫胎換骨，內部改革和管理改善一直在持續推進，產品SKU已由700個降至到200個，同時今年以來300元以上次高端繼續保持50%以上高增長，并購協同效應顯現，18年武陵酒和板城燒鍋酒增速超預期。在產品結構改進和凈利率提升的催化下，預計今年明年增速還會繼續維持在40-50%，估值十幾年來首次回歸到20多倍，目前市場關注度較低，預期差大。