珠江啤酒公司2016 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.4 億，同比增0.74%;歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.14 億，同比增36.96%;扣非歸母凈利潤(rùn)958.4 萬(wàn)，同比降79.69%;EPS0.17 元，同比增41.67%。單四季度營(yíng)收6.32 億，同比降1.83%，歸母凈利潤(rùn)524 萬(wàn)，同比降39%。利潤(rùn)分配以11.07 億股為基數(shù)，每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.6 元(含稅)。

簡(jiǎn)評(píng)

銷量營(yíng)收同比基本持平 單四季度同比降幅縮窄

公司2016 年?duì)I收35.4 億，啤酒主業(yè)貢獻(xiàn)96.7%，實(shí)現(xiàn)34.25 億，同比微增0.52%。單四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.32 億，營(yíng)收降幅繼上年四季度4.06%繼續(xù)縮窄至1.83%，自2014 年以來(lái)單四季度銷售逐步改善，說(shuō)明行業(yè)及公司經(jīng)營(yíng)有回暖跡象。公司2016 全年銷售啤酒116.2 萬(wàn)噸，銷量同比微增0.19%，總體銷量和營(yíng)收基本與上年同期持平。

計(jì)提資產(chǎn)減值致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降

公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅下降54.1%，主要由總部搬遷和子公司汕頭公司停產(chǎn)計(jì)提資產(chǎn)減值損失合計(jì)7337 萬(wàn)所致，總部產(chǎn)能已完全搬至南沙珠啤，2016 年6 月全面竣工投產(chǎn)。歸母凈利潤(rùn)同比增36.7%主要源于政府補(bǔ)助8.44 億。

關(guān)閉汕頭生產(chǎn)線 淘汰低端產(chǎn)能提升效益

公司3 月初公告決定全資子公司汕頭珠江啤酒分裝有限公司(簡(jiǎn)稱“汕頭公司”)正式停產(chǎn)，汕頭公司主營(yíng)啤酒生產(chǎn)銷售，產(chǎn)品為普通瓶裝低端啤酒，擁有瓶裝啤酒灌裝生產(chǎn)線。汕頭公司由于產(chǎn)品低端化、市場(chǎng)占有率低等原因已連年虧損，2016 年虧損2576萬(wàn)元。

雖然停產(chǎn)汕頭公司將降低灌裝產(chǎn)能，但公司近年持續(xù)在南沙、梅州新增多條易拉罐灌裝生產(chǎn)線，已有效補(bǔ)充產(chǎn)能。停產(chǎn)汕頭公司是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求變化和助力產(chǎn)能升級(jí)的重要舉措，淘汰低端落后產(chǎn)能、明確高端品牌定位未來(lái)將更有利提升生產(chǎn)效益，公司未來(lái)整體毛利率提升還有空間。

會(huì)計(jì)政策調(diào)整管理費(fèi)用降低員工持股計(jì)劃有助提升費(fèi)用利用率

公司自2016 年5 月將房產(chǎn)稅、土地使用稅、車船使用稅、印花稅等原計(jì)入管理費(fèi)用的相關(guān)稅費(fèi)調(diào)整至計(jì)入稅金及附加，2016 年公司管理費(fèi)用項(xiàng)下減少2520 萬(wàn)。公司3 月定增落地，募投項(xiàng)目中“廣州證券鯤鵬珠江啤酒1號(hào)”和“廣州證券鯤鵬珠江啤酒2 號(hào)”資產(chǎn)管理計(jì)劃共計(jì)6253 萬(wàn)分別為董事高管及員工的員工持股帳戶，借道定增的員工持股計(jì)劃有效綁定員工與公司利益，未來(lái)管理費(fèi)用下降空間較大，同樣銷售費(fèi)用投入所獲銷售力度有望增強(qiáng)，整體費(fèi)用利用率有望提升。

定增發(fā)力高端啤酒 細(xì)分市場(chǎng)空間巨大

公司定位中高端特色啤酒，在國(guó)內(nèi)最早生產(chǎn)純生啤酒，目前純生啤酒領(lǐng)域位居首位，2016 年啤酒行業(yè)銷量繼續(xù)下滑趨勢(shì)下，公司純生啤酒銷量仍然實(shí)現(xiàn)同比增15.3%，易拉罐啤酒銷量同比增11.8%，整體中高檔產(chǎn)品銷量占比提升3.41pct。

定增項(xiàng)目43.12 億，其中16.6 億和2.25 億分別投入到啤酒產(chǎn)能擴(kuò)大及搬遷項(xiàng)目和精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗(yàn)門店項(xiàng)目。隨人口結(jié)構(gòu)變化和人均消費(fèi)能力提升，國(guó)內(nèi)以純生、精釀為代表的高端啤酒供給較少、需求不斷增加，未來(lái)消費(fèi)空間廣闊，啤酒產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)為公司提供研發(fā)、生產(chǎn)、銷售中高端及創(chuàng)新型啤酒的基本保障。另一方面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)是公司中長(zhǎng)期目標(biāo)，淘汰低端低效產(chǎn)能，新增智能化高效生產(chǎn)線更有助于提升盈利能力，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我國(guó)啤酒行業(yè)格局正逐步改變，行業(yè)市場(chǎng)集中度高，CR5 達(dá)80%，公司近年規(guī)模未有顯著提升，在華潤(rùn)、青啤、百威、嘉士伯、燕啤前五大啤酒企業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)下，也面臨較大挑戰(zhàn)。然而，公司定位鮮明，主要力攻中高端啤酒市場(chǎng)，恰好彌補(bǔ)其他啤酒競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短板，與嘉士伯高端啤酒定位分庭抗禮;同時(shí)，公司可以利用純生啤酒領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者的優(yōu)勢(shì)，深耕高端啤酒，并開(kāi)拓我國(guó)并不發(fā)達(dá)的精釀及創(chuàng)新啤酒市場(chǎng)的巨大空間。

啤酒行業(yè)目前雖然銷量回暖，未來(lái)還需跟蹤觀察;啤酒行業(yè)格局如何演變未來(lái)不確定性較強(qiáng)，格局的任何變化都將會(huì)對(duì)公司帶來(lái)巨大影響;考慮公司國(guó)資屬性，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，搬遷總部至南沙珠啤產(chǎn)能初始投產(chǎn)，效益提升需要時(shí)間，我們預(yù)測(cè)2017/2018 營(yíng)收增速3.62%、5.08%，歸母凈利潤(rùn)1.4 億、1.8 億。2017 年定增攤薄利潤(rùn)，2017/2018年EPS 為0.13、0.16 元，長(zhǎng)期看啤酒行業(yè)回暖復(fù)蘇，行業(yè)趨勢(shì)擴(kuò)規(guī)模后轉(zhuǎn)向增利潤(rùn)，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

啤酒銷量下滑惡化;氣候因素;募投項(xiàng)目實(shí)施不及預(yù)期。