投資要點(diǎn)

本文系統(tǒng)介紹了全球葡萄酒產(chǎn)業(yè)格局的變遷和中國(guó)葡萄酒行業(yè)的現(xiàn)狀，更為關(guān)鍵的是，通過(guò)觀察國(guó)內(nèi)葡萄酒行業(yè)正在發(fā)生的變化趨勢(shì)——進(jìn)口酒整體沖擊趨緩背景下，低酒精度、低價(jià)格帶的進(jìn)口酒仍然發(fā)展迅猛，從而試圖尋找國(guó)內(nèi)企業(yè)的一種可能出路——以強(qiáng)渠道優(yōu)勢(shì)擁抱高性價(jià)比的進(jìn)口酒。我們的觀點(diǎn)可能有比較強(qiáng)的爭(zhēng)議性，但希望能以此報(bào)告拋磚引玉，進(jìn)一步和產(chǎn)業(yè)界和投資者朋友交流。

(一)世界葡萄酒發(fā)展全景:新世界是未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)的主區(qū)域。

世界葡萄酒文化源于歐洲，新舊世界存在較大差異。葡萄酒的釀造技術(shù)和消費(fèi)習(xí)慣最先由希臘、意大利和法國(guó)傳到歐洲各國(guó)，而中國(guó)葡萄酒文化則是由張?jiān)Ｕ�式引入的。葡萄酒生產(chǎn)國(guó)有新、舊世界之分，兩者釀造理念有區(qū)別:新世界酒企采用現(xiàn)代化科技，而舊世界企業(yè)則更多是堅(jiān)持采用古老工藝。

舊世界產(chǎn)量占主導(dǎo)，新世界銷量和出口增長(zhǎng)迅猛。近十年全球的葡萄酒產(chǎn)量基本保持在270億升左右，且產(chǎn)銷差在逐步減小。在產(chǎn)量上，新舊世界五國(guó)占80%，而舊世界主產(chǎn)三國(guó)就占據(jù)了47%。在消費(fèi)量上，舊世界主產(chǎn)國(guó)消費(fèi)有所萎縮，而新世界銷量則保持高速增長(zhǎng)。在出口方面，舊世界出口占比開(kāi)始回升，新世界出口增幅遠(yuǎn)快于舊世界。

(二)國(guó)內(nèi)葡萄酒行業(yè)進(jìn)入新常態(tài):進(jìn)口酒沖擊趨緩，中低檔產(chǎn)品受親睞。

中國(guó)葡萄酒消費(fèi)基數(shù)小，未來(lái)增長(zhǎng)空間可期。2014年中國(guó)葡萄酒產(chǎn)量為11.6億升，占世界總產(chǎn)量的4.2%，位于世界第7位。近10年，國(guó)內(nèi)葡萄酒產(chǎn)量年均增速為17%，遠(yuǎn)高于全球平均水平。2013年中國(guó)人均葡萄酒消費(fèi)量?jī)H為1.24L，與世界平均水平3.38L 相差很大，潛在消費(fèi)空間巨大。我們認(rèn)為，受益于消費(fèi)升級(jí)和健康飲酒的大潮流，從目前到2020年，中國(guó)葡萄酒市場(chǎng)復(fù)合增速可以達(dá)到8-10%。進(jìn)口葡萄酒告別高速增長(zhǎng)階段，子品類起泡酒或成增長(zhǎng)主力。2000-2011年，中國(guó)葡萄酒進(jìn)口量增幅高達(dá)7.4倍，遠(yuǎn)高于其他主要貿(mào)易國(guó)。目前，進(jìn)口葡萄酒占國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額為22%，僅法國(guó)和智利兩國(guó)就占據(jù)近一半的進(jìn)口葡萄酒市場(chǎng)。但是，進(jìn)口葡萄酒的高速增長(zhǎng)階段已經(jīng)過(guò)去，價(jià)格下行成為必然趨勢(shì)。然而，子品類起泡酒卻保持20%以上的增長(zhǎng)，未來(lái)將成為行業(yè)需求增長(zhǎng)的一大主力。

進(jìn)口葡萄酒市場(chǎng)占有率趨穩(wěn)，國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度有待提高。進(jìn)口葡萄酒一直是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)者，其市場(chǎng)份額由2005年的9%持續(xù)上升至2011年的21%。受限制“三公消費(fèi)”的影響，2012年之后，進(jìn)口葡萄酒的市場(chǎng)占有率增速趨緩，市場(chǎng)份額基本穩(wěn)定在21%左右。此外，與美國(guó)相比國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度有待提高，未來(lái)以國(guó)內(nèi)龍頭品牌張?jiān)�為首的�?nèi)資企業(yè)市場(chǎng)占有率有望持續(xù)回升。

商超、專賣店渠道占比明顯提升，中低檔葡萄酒成為消費(fèi)主流。受三公消費(fèi)限制的影響，葡萄酒消費(fèi)渠道發(fā)生改變，商超、專賣店和團(tuán)購(gòu)渠道消費(fèi)占比明顯提升。加上近年來(lái)電商渠道的逐步盛行，導(dǎo)致高毛利的高檔酒銷量大幅減少，進(jìn)口葡萄酒渠道利潤(rùn)逐步回歸至合理水平。目前，中低檔葡萄酒受消費(fèi)者親睞，市場(chǎng)占比高達(dá)74%。我們認(rèn)為，隨著餐飲業(yè)的逐步回暖，將進(jìn)一步帶動(dòng)以餐酒為代表的中低檔市場(chǎng)消費(fèi)。

(三)中國(guó)葡萄酒行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì):酒精濃度進(jìn)入低度化時(shí)代，大眾消費(fèi)和進(jìn)口酒市場(chǎng)是主要看點(diǎn)。

進(jìn)口酒高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)短期不可超越，內(nèi)資企業(yè)積極擁抱進(jìn)口酒是上策。我們認(rèn)為，由于產(chǎn)地、名莊、品牌背書(shū)等優(yōu)勢(shì)，以及相對(duì)合理的價(jià)格，進(jìn)口葡萄酒在中國(guó)市場(chǎng)具有的高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)短期不可超越。但是，內(nèi)資企業(yè)大步進(jìn)軍進(jìn)口酒市場(chǎng)將是未來(lái)一大趨勢(shì)。目前，以張?jiān)！㈤L(zhǎng)城為首的幾大國(guó)產(chǎn)酒生產(chǎn)商已經(jīng)開(kāi)始做出積極準(zhǔn)備，加緊布局進(jìn)口酒市場(chǎng)。

葡萄酒價(jià)格下移已成定局，大眾消費(fèi)市場(chǎng)將成為行業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)。從國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)看，葡萄酒更多的適用于大眾消費(fèi)。并且受進(jìn)口酒高性價(jià)比沖擊，國(guó)內(nèi)中低檔葡萄酒消費(fèi)占比超過(guò)70%，價(jià)格下移已經(jīng)成為行業(yè)新常態(tài)的重要標(biāo)志。因此，未來(lái)國(guó)內(nèi)葡萄酒消費(fèi)將更傾向于高性價(jià)比產(chǎn)品，大眾消費(fèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更激烈。

未來(lái)葡萄酒酒精濃度會(huì)步入低度化時(shí)代，其中，以起泡酒為代表的低酒精度葡萄酒將迎來(lái)高速增長(zhǎng)階段。

最新研究表明，人類味蕾更偏愛(ài)低酒精度葡萄酒。并且，參照英國(guó)低酒精度葡萄酒的暢銷情況，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)葡萄酒的酒精含量將會(huì)向低度化發(fā)展。我們認(rèn)為，起泡酒未來(lái)的發(fā)展?jié)摿�巨大，成為市�?chǎng)主流產(chǎn)品是完全可能的。

進(jìn)口酒市場(chǎng)中內(nèi)資企業(yè)強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)將愈加凸顯。進(jìn)口酒在渠道建設(shè)方面很難和內(nèi)資企業(yè)的分銷體系相抗衡。目前能出量的進(jìn)口酒品牌只有3-4家供應(yīng)商，一般專注于餐飲和專賣店渠道，很難進(jìn)入商超。內(nèi)資企業(yè)擁有領(lǐng)先的銷售規(guī)模優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的渠道體系，有助于進(jìn)入進(jìn)口酒市場(chǎng)。在行業(yè)進(jìn)入新常態(tài)階段，搶占進(jìn)口酒市場(chǎng)將成為內(nèi)資企業(yè)未來(lái)的一大增長(zhǎng)點(diǎn)，而進(jìn)口酒渠道利潤(rùn)的理性回歸勢(shì)必會(huì)促使直銷和專賣店渠道占比的持續(xù)提升。

葡萄酒文化普及不可輕視，行業(yè)合力做營(yíng)銷成效將更好。以法國(guó)葡萄酒為鑒，葡萄酒文化教育和宣傳具有長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略意義。國(guó)內(nèi)在宣傳教育上尚未形成行業(yè)規(guī)模，目前張?jiān)Ｔ谶@方便做的較多。未來(lái)行業(yè)合力做營(yíng)銷，加強(qiáng)葡萄酒軟文化的教育，不斷提高葡萄酒文化的滲透率是必經(jīng)之路。

(四)看好龍頭張?jiān)＃盒袠I(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位不可撼動(dòng)，大舉并購(gòu)進(jìn)口酒將助推其再次爆發(fā)。

國(guó)產(chǎn)葡萄酒企業(yè)中，張?jiān)Ｒ恢笔切袠I(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，其在品牌、產(chǎn)品、渠道、原料等方面的優(yōu)勢(shì)顯著，龍頭地位會(huì)長(zhǎng)期存在。由于進(jìn)口酒市場(chǎng)空間近百億且進(jìn)口商上規(guī)模的不多，未來(lái)進(jìn)口酒市場(chǎng)將會(huì)成為張?jiān)�業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)。

目標(biāo)價(jià) 48.6元，維持“增持”評(píng)級(jí)。張?jiān)Ｕ�處于行業(yè)調(diào)整期，目前業(yè)績(jī)基本觸底，未來(lái)2-3年雖有一定的增長(zhǎng)承壓，但盈利會(huì)逐步回升。長(zhǎng)期來(lái)看，公司主營(yíng)產(chǎn)品的順利轉(zhuǎn)型以及其在進(jìn)口酒市場(chǎng)的巨大潛力，張?jiān)Ｎ磥?lái)將會(huì)保持較高的穩(wěn)定成長(zhǎng)性。考慮到張?jiān)５男袠I(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)，建議張?jiān)?2個(gè)月的合理目標(biāo)價(jià)格為48.6元，對(duì)應(yīng)2015年的PE 為30倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。