一季報后，板塊行情修復年初以來的悲觀預期，當前時點，我們建議布局短期中報業績超預期的品種，更建議中期布局業績穩增、下半年估值切換的板塊及個股。可繼續持有中報環比持平或加速的區域龍頭(古井/口子/今世緣/順鑫)，中長期繼續買入高端(茅五瀘)和次高端(汾酒/洋河/水井)。食品板塊重視龍頭的估值體系重構，優選具備行業定價權的大眾品龍頭。

一、渠道調研周周鮮

茅臺：普飛批發價格1670，近期有小幅上升趨勢，6月計劃多數在20號之前到位，其中生肖酒發貨量明顯加大，價格較糖酒會期間的4800回落至4200。渠道庫存仍保持極低的水平，周轉速度較快。經銷商預計進入三季度發貨量將加大，價格有望小幅回落。

五糧液：公司上周停止新訂單，批價穩定810，經銷商庫存普遍在1個月的水平。

國窖：四川地區批發價格720-730，終端成交價800左右，華東地區批價730，低度國窖560，由于實際拿貨成本較低，渠道推力較強，終端鋪貨率大幅提升。

品味舍得：四川地區批價普遍回落20元至340元，但渠道仍保持較高利潤，渠道庫存3-4個月，終端實際動銷開始加快，二季度公司發貨節奏稍慢，開始解決庫存和價格問題，經銷商預期價格將逐步企穩回升。

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二、重點公司跟蹤

古井貢酒業績預增簡評：大超市場預期，邏輯全面兌現。古井發布半年度業績預告，利潤增長50-70%，其中單二季度預計70-150%，超市場樂觀預期，收入預計增長25%以上。去年二季度利潤率不足10%，由于結構大幅升級，高端產品渠道利潤較高，自然動銷較快，公司費用控制效果明顯，利潤率出現躍升。我們之前多次強調安徽白酒價格帶向200-300升級，古井口子從去年開始主動導入次高端產品，渠道快速放量，利潤率提升。古井作為區域地產酒龍頭，受益最為明顯。

帝亞吉歐為何溢價23%要約收購水井坊：估值體系重構的又一案例!帝亞吉歐溢價23%要約收購水井坊，是外資不斷加倉水井坊背景下，重要的一環，符合我們之前提到的外資買入，帶來“食品飲料估值體系重構”。在消費升級，渠道轉型下，白酒周期性已經大幅減弱，增長周期更長。通過對渠道的調研，我們預計水井收入二季度雖有放緩，仍有40%以上，全年50%收入增長，利潤彈性更大，明后年預計增速也有望超過30%。今年雖對應35倍估值，但考慮業績高增的持續性及確定性，來年空間確定，在要約價格內仍可繼續買入!

舍得調研反饋：全國化品牌潛力仍大，期待終端動銷再上臺階，把握行業景氣趨勢。1)發貨和庫存：舍得二季度發貨回款預計在4.5億，川渝地區增長40-50%處于中等增速，華南/山東等市場增長較快，終端動銷速度也有較快增長，社會庫存仍處于2-3個月水平。2)渠道和招商：沱牌停止招商，舍得經銷商和終端仍在擴張，但重心向終端和消費者服務傾斜。公司當前核心問題在于較高的發貨目標，導致渠道長期處于緊繃狀態，信心受到影響，渠道利潤也有下降趨勢。但舍得作為次高端全國化品牌，經銷商和終端利潤仍高于多數競品，仍有較大潛力空間，期待公司能夠進一步理順價格體系，增強與消費者互動精準營銷，保持合理庫存，把握行業景氣趨勢，釋放更大業績彈性。

達利食品調研反饋：加碼布局早餐市場，豆本豆18年目標積極，關注切入中短保烘焙領域。

(1)本周招商食品團隊調研達利食品，公司對飲料和食品板塊發展規劃給出清晰戰略及指引，并對公司兩大業務板塊市場形勢作出明確判斷。交流反饋公司18年上半年豆奶和品質餐包業務推進順利，預計18H1業績符合預期，并具有略超預期潛力。

(2)飲料業務方面，豆本豆新品經歷了一年的經銷商擴張，目前延續網點快速覆蓋階段，今年有望從全國50-60萬網點數推進至100萬個，公司目標豆本豆18年目標積極，我們認為，豆本豆17年推出以來通過大額品牌投放孕育一定市場基礎，當前重點關注消費者復購率能否順利提升，若終端覆蓋率能夠提升，來年高速增長值得期待。另外，樂虎目前在西南區域份額已達30%，目標在未來2-3年達到與紅牛60%相當份額，和其正當前瓶裝西南市場份額已是最大，通過灌裝切入餐飲搶占份額。

(3)食品業務方向，公司今年開始布局的中短保面包值得重點關注，已于Q2推出中保，9月底全面介入短保，規劃18年實現10億中短保銷售目標，公司在長保領域已具備經驗，在中短保產品打造、渠道操作和供應鏈體系上能否成功借鑒值得關注。烘焙早餐行業處于高速增長期，行業空間不斷打開，當前桃李正處于全國擴張階段，達利全面介入該領域，與便利店業態下的渠道產品形成競爭，預計未來仍將有更多企業參與到烘焙早餐行業競爭之中，對于行業未來演變，我們認為可參照其他成熟大眾品發展路徑，在發展初期，隨著進入企業的增多，市場營銷宣傳活動增加，行業將盈利提速增長，企業共同分享行業擴容

啤酒調研反饋：結構升級驅動增長，提價逐步傳導，放長視角看行業改善，但對短期業績彈性預期不宜過高。我們草根調研反饋，主要啤酒廠商18H1銷量基本處于持平微增狀態，其中華潤啤酒上半年銷量基本持平，青島啤酒1-5月累計銷量延續Q1微增趨勢。另根據調研山東、四川和華東等區域，目前主要廠商提價逐步傳導，在競爭激烈的區域通過費用返還等形式返還給渠道和經銷商。在主要廠商在對利潤訴求更加明顯趨勢下，通過合力推高價格帶、費用投放效率提升和產能端優化等形式，行業低利潤舊均衡有望逐步向較高利潤新均衡改變，但行業邏輯仍是典型的整合邏輯，當前更考驗各企業團隊體制、渠道推力和終端管理精細化的綜合性要求，當下時點更宜放長視角看行業改善，但對短期業績彈性預期不宜過高，再次推薦閱讀前期行業觀點報告：《看行業拐點至，待滄海大潮升》。

山西汾酒調研反饋：改革持續推進，看好來年空間。股東會上，集團董事長李秋喜對17年的改革歷程進行了總結，并強調了公司下一步的重點工作。1)截止到5月底，公司收入40億+，同比增長40%+，凈利潤8億+，同比增長60%+。預計Q2增速環比Q1略降，但全年目標不改。2)2020年4421攻堅目標清晰，將在17年基礎上，實現酒類收入、利潤、產能及上市公司市值翻番，進入白酒行業第一方陣。3)內部強化契約化管理，充分激發企業內部自主力和活力，同時將積極嘗試員工持股與股權激勵。4)戰略協同上積極落實與華潤的合作，改組上市公司董事會，引進專業人才，有效促進企業治理。公司上半年青花保持高增長，增速有望超出預期;區域上，上半年省外增速遠快于省內，省外重點市場任務完成順利，部分地區超額完成，18H1預計銷售公司已完成全年任務的58%，其中河南已完成目標的50%(5億)，內蒙完成70%，京津冀完成64%。我們認為，公司改革目標堅定，紅利將持續釋放，預計全年業績將保持高增。汾酒超強的品牌力疊加內部機制不斷改善，看好公司來年空間，繼續強烈推薦。

三、最新思考：白酒行業進入調整期?集中度提升是核心邏輯

事件：老窖林峰在股東會上分享對行業觀點，認為目前行業周期進入競爭型、行業集中期，未來三年不確定性也很大，可能會是一個調整期，是最考驗各家酒企管理能力和水平的三年。

思考：我們認為林峰總對本輪白酒行業競爭激烈和集中度提升的判斷客觀理性，這輪行業景氣周期中，企業的凈利率提升速度是會慢于上輪(產品升級漸進、做終端下沉的費用率高于團購，我們在中期策略報告中有詳細分享)，但行業仍然處于紅利向上期，只是斜率放緩、周期拉長。另外這輪白酒企業都更加市場化更加務實，各家酒企領導都有豐富的市場營銷經驗或遵循市場經濟規律，加上這輪消費者更加理性品牌化，所以本輪白酒行業發展成為名酒企業對中小品牌的擠壓，甚至是名酒企業的直面競爭，在這個過程中，具備深厚品牌力和強大渠道管控能力的企業將會勝出，其構筑的品牌渠道護城河將會更深，更加難以撼動。

四、投資策略：中報期仍將催化，布局下半年切換品種

投資策略：中報期仍將催化，布局下半年切換品種。5-6月板塊超額收益明顯，在對經濟及需求擔心的背景下，本周行業出現波動回調，我們仍然看好終端需求推動，即將到來的中報也將持續驗證。本周披露的順鑫及古井預增超出市場預期，即是良好證明。一季報后，板塊行情修復年初以來的悲觀預期，當前時點，我們建議布局短期中報業績超預期的品種，更建議中期布局業績穩增、下半年估值切換的板塊及個股。可繼續持有中報環比持平或加速的區域龍頭(古井/口子/今世緣/順鑫)，中長期繼續買入高端(茅五瀘)和次高端(汾酒/洋河/水井)。食品板塊重視龍頭的估值體系重構，優選具備行業定價權的大眾品龍頭，乳業(伊利/蒙牛)，調味品(海天/中炬)，啤酒(華潤)，烘培(桃李/安琪)，休閑食品(絕味)。關注超跌品種(恒順/好想你)。