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公司披露2020年中報。1-6月公司實現營業收入439.53億元，同比增長11.31%;實現歸母凈利潤226.02億元，同比增長13.29%;其中Q2實現營業收入195.47億元，同比增長9.55%。綜合分析，中報基本符合預期。

需求強勁，直銷放量，報表穩健，估值提升

Q2收入增速環比放緩，預收款余額環比顯著增加。Q2茅臺酒收入增速11.39%，雖較Q1的13.97%略有放緩，但仍保持雙位數符合“10%增長”的年度經營目標要求;系列酒在疫情下剛需不如普飛，且經銷商有調減，導致上半年同比微降0.10%，但同白酒行業相比仍屬較好水平。銷售回款情況良好，4-6月銷售商品收到現金245.80億元，同比增幅19.49%高于收入增速，部分轉化為預收款項。6月底預收款余額(調整科目為合同負債+其他流動負債)約105.7億元，環比增長37.1%，預收款蓄水池再度蓄水，我們認為主要系行業整體上半年壓力較大，Q1開門紅后報表轉向穩健。隨著下半年白酒動銷和報表整體提振，判斷公司收入確認節奏仍有可能相機調整。

銷售費用大幅下降，營業稅金大幅增加拖累凈利潤率。Q2毛利率同比略有下降0.41pct.主要系生產成本增加和運費調整至成本科目;Q2銷售費用同比下降54.99%，銷售費用率同比下降3.5pct.至2.47%，主要系疫情影響下市場投入費用減少及根據新收入準則調整運輸費至主營業務成本。Q2營業稅金率環比提升明顯，同比亦增加3.04pct.至15.52%，主要系生產和發貨報表確認節奏的原因。

渠道重構推進，直銷放量，批價仍上行。上半年直銷金額51.53億元，同比增長221.6%，直銷比例(茅臺酒)達到13.1%，較Q1提高4.4pct.，為2016年來最高水平。2019年公司開始招標電商和KA直銷渠道客戶，2020年加大力度推進，1月和6月分兩次集中簽約共計超過40余家直銷客戶，后續還將繼續推進，企業級團購也將陸續啟動，另外草根調研顯示自營店增量明顯，未來公司“自營店+經銷+KA賣場直銷+平臺電商+自營電商”多元銷售結構更加均衡合理。在加大直銷投放情況下，茅臺酒批價表現超出預期，目前批價在2500-2600元，較春節后低點上漲約500元，我們認為這反映了茅臺酒需求的強勁，供需緊張的狀況短期難以扭轉。

繼續對2020以及“十四五”積極樂觀，樂見估值提升。我們認為集團“十三五”千億目標提前完成，同時經銷權整肅收尾，管理層煥新，緊抓基酒和生產和產品質量，推進渠道重構，“十四五”新五年公司發展的基礎非常健康扎實。作為白酒行業龍頭，長期受益結構性景氣，參考可比公司(其他頭部消費品龍頭)估值，我們認為貴州茅臺中期估值中樞有繼續上移空間。投資建議

繼續維持買入-A評級。微調調升公司2020-2021年的每股收益預測為37.89元、48.34元，調整6個月目標價至1999元，相當于2022年35x市盈率。

風險提示：基酒釋放節奏，批價上漲過快，白酒消費稅率存在改革可能性。