事件

今年4 月10 日，水井坊曾發布公告，顯示公司已與梁明鋒、國威公司簽署了框架協議，雙方擬共同出資新設一家合資公司，合資公司注冊資本至少為8 億元，用以布局醬酒。今日公司公告顯示，公司與梁明鋒和國威公司經過多輪磋商、深入探討后，在合資項目的若干重要商業安排問題上難以達成一致，水井坊決定根據框架協議的相關規定向對方發出友好通知，終止框架協議和合資項目且雙方均不承擔任何責任。未來，雙方仍將繼續探討潛在的合作機會，將繼續利用各種資源和優勢，推動公司持續健康發展。

投資要點

水井坊終止對外投資，仍將繼續探討潛在合作機會

對外投資終止不代表合作徹底終止，未來仍有其他合作機會。此前帝亞吉歐希望通過水井坊切入高端醬酒賽道以實現醬香布局，同時通過合資(酒廠位于茅臺鎮，擁有優質醬酒6600 余噸，主攻高端醬酒領域，具一定規模)保證酒水品質、規避一定風險。此次框架協議終止，意味著雙方將不再以合資公司的方式達成上述合作，由于國威酒業質地優良，未來不排除通過其他方式進行合作，比如：通過三方渠道進行曲線合作、利用自有渠道進行個性化定制等。預期方面，由于此前公司在公告中表示“各方將致力于在2021 年7 月1 日前基于框架協議及后續討論簽署最終協議”，最終協議的遲遲未出爐使市場對此次對外投資或終止已有一定預期，因此本次公告的頒布/即使公司未來將不再與國威進行合作均不會影響公司中長期發展邏輯。

國威酒業具體情況：1)歷史：貴州國威酒業集團始于1989 年，為國家級高級品酒師、中國醬香酒釀酒大師梁明鋒所創，至今已有30 余年歷史。2)產能：隨著國威酒業逐步擴產，2019 年優質大曲醬香酒年產能已達6600 噸，目前擁有超過3 萬噸的老酒儲備。3)產品：公司旗下大單品為貴州迎賓酒(售價368 元)，并于2016 年獲“貴州十大名酒”稱號，2019 年還進一步推出了4款定價400-1200 元的國威大師酒，彰顯其產品品質優異。在6600 噸大曲醬香酒、3 萬噸儲備老酒支持下，在優異的原酒品質背書下，再輔以水井坊的品牌和渠道優勢，我們認為未來水井坊與國威酒業的合作是強強聯手，有望在高端醬酒市場中搶占一席之地。

全年業績目標不變，下半年或迎來高增長

此前公司預告的21Q2 利潤端不及預期主因高端化費用前置，背后暗含輕裝上陣邏輯，我們考慮到：1)21Q2 費用已前置性投放，21H2 費用壓力較小;2)三季度高端酒平臺將開始運作，并將開始招商工作，典藏及以上產品升級版或將于秋季上市，高端產品占比有望穩步提升;3)2-6 月公司均在控貨，下半年正常補庫存均將在一定程度上保障業績目標的實現;3)公司業績目標不變(主營業務收入增長43%左右，凈利潤增長35%左右)，且往年實際業績均超原定業績目標，認為：21 年下半年利潤端或將迎來高增長，預計利潤或達11 億元(即21H2 歸母凈利潤或將實現14.3%的增速，較19 年同期增長46.9%)。

未來看點：高端化發展邏輯不改，盈利表現或超預期

公司2021 重點為發力典藏及以上產品，以拉動臻釀八號及井臺品牌價值/價盤提升，引導價位升級，我們認為公司高端化速度或超預期，典藏及以上高端產品收入占比有望從當前的不足10%提升至雙位數，典藏產品今年收入或達5~6 億元，明年或達7~8 億元，主因：1)基因：公司高端基因為實現高端化戰略的必要基礎;2)渠道：高端酒平臺的成立將有效激活渠道，同時讓高端產品投入更靈活;3)營銷：彌補此前消費者培育弱項，將消費者培育作為當前工作重點，成立“獅王薈”以鎖定意見領袖，匹配高端化戰略進行圈層營銷。考慮到高端化戰略成效將逐步顯現，公司中長期發展邏輯順暢。

盈利預測及估值

我們認為水井坊將受益于高端化戰略逐步落地(運作高端酒平臺以推動700 元以上價位產品迅速發展、加大消費者培育力度、成立獅王薈等)，同時考慮到2020 年受疫情影響公司業績基數較低、2021 年公司收入/凈利潤目標為43%、35%，預計2021-2023 年收入增速分別為46.6%、27.2%、20.7%;歸母凈利潤增速分別為49.3%、30.4%、23.5%;EPS 分別為2.2、2.9、3.6 元/股;PE 分別為46X、35X、28X。長期看業績成長性強，當前估值具有性價比，首次覆蓋給予買入評級。

催化劑：消費升級持續、高價位產品導入順利;

風險提示：國內疫情二次爆發，影響白酒整體動銷;高端酒動銷情況不及預期;管理層變動風險。(原標題：[浙商證券：買入]終止對外投資 不影響中長期發展邏輯)