近期市場(chǎng)擔(dān)憂白酒后期需求回落，影響板塊估值水平，當(dāng)前看估值已回落至歷史中樞以下，展望全年，主要企業(yè)全年盈利預(yù)測(cè)有望順利實(shí)現(xiàn)，下半年及來(lái)年降速換擋，行業(yè)景氣周期不改。投資建議上聚焦核心品種，確定性優(yōu)于彈性。核心關(guān)注報(bào)表質(zhì)量較高，來(lái)年增長(zhǎng)空間清晰、降速不多的確定性品種。受春節(jié)晚因素影響，Q2整體增速略低于Q1，調(diào)味品、乳業(yè)景氣度較高，啤酒分化趨勢(shì)已清晰，休閑食品市場(chǎng)關(guān)注度升溫仍需時(shí)間。

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一、渠道調(diào)研周周鮮

茅臺(tái)：茅臺(tái)中秋加大發(fā)貨量，新酒也已開始上市，目前普飛批價(jià)已回落至1650，以1499出貨的經(jīng)銷商開始增多。終端需求持續(xù)旺盛，當(dāng)前庫(kù)存較淡季略高一些。經(jīng)銷商預(yù)計(jì)發(fā)貨量加大后供需關(guān)系會(huì)好轉(zhuǎn)，后續(xù)批價(jià)可能繼續(xù)往下回落一些，但跌破1500的可能性不大。生肖酒狗茅目前價(jià)格回落至3500左右。

五糧液：北京批價(jià)830，上海批價(jià)825-830，西南地區(qū)810-820。當(dāng)前庫(kù)存一月，動(dòng)銷正常。經(jīng)銷商預(yù)計(jì)中秋節(jié)批價(jià)可能會(huì)上漲一些。

國(guó)窖1573：華東地區(qū)實(shí)際批價(jià)740，團(tuán)購(gòu)780 元，北京地區(qū)團(tuán)購(gòu)790-800，西南地區(qū)挺價(jià)810，實(shí)際批價(jià) 720-730。渠道庫(kù)存40-50天。

二、食品飲料中報(bào)回顧

白酒板塊：業(yè)績(jī)整體靚麗，現(xiàn)金流顯示分化

中報(bào)業(yè)績(jī)普遍高增，全年預(yù)測(cè)無(wú)需下調(diào)。SW白酒板塊整體收入同比增長(zhǎng)36%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)46%，收入、利潤(rùn)環(huán)比均呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)，超出市場(chǎng)預(yù)期。此前市場(chǎng)擔(dān)憂需求，但從Q2情況來(lái)看，在今年春節(jié)錯(cuò)期情況下，過(guò)半數(shù)公司收入環(huán)比增速仍然加快，板塊總體基本面保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。本輪在茅臺(tái)引領(lǐng)下，渠道更加理性，廠商、渠道不斷修正預(yù)期，避免盲目樂觀下囤積過(guò)多渠道庫(kù)存，擠壓未來(lái)成長(zhǎng)。目前來(lái)看，各廠商發(fā)貨進(jìn)度正常，渠道庫(kù)存良性，全年預(yù)測(cè)無(wú)需下調(diào)。

高端持平，中檔加速，次高端邊際回落。茅臺(tái)引領(lǐng)高端穩(wěn)增，次高端淡季增速有所回落，中檔酒受益大眾需求復(fù)蘇增勢(shì)強(qiáng)勁。貴州茅臺(tái)Q2收入業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)45.6%、41.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)關(guān)注預(yù)收款下降，推斷公司酒類主業(yè)24%以上實(shí)際增速，預(yù)收款確認(rèn)貢獻(xiàn)額外增量，推測(cè)系公司延續(xù)打款政策、加快周轉(zhuǎn)率。五糧液Q2收入75.24億，扣非歸母凈利21.27億，分別增長(zhǎng)37.73%、55.15%，超市場(chǎng)預(yù)期。老窖Q2同比增長(zhǎng)24.7%，總體符合預(yù)期，其中高端酒增速有所放緩，中低端酒加速。中檔酒受益大眾需求復(fù)蘇延續(xù)，基本面強(qiáng)勁，古井、口子、順鑫、老白干、伊力特等收入環(huán)比提速，同時(shí)在規(guī)模效應(yīng)下，業(yè)績(jī)彈性更大。次高端基數(shù)較高，年初目標(biāo)也較為樂觀，春節(jié)旺季后有一定庫(kù)存，Q2渠道消化致收入環(huán)比增速有所回落，包括汾酒、水井、沱牌等，但總體增長(zhǎng)仍然穩(wěn)健。

現(xiàn)金流量表質(zhì)量有所下降，票據(jù)有所提升，行業(yè)增速斜率放緩，競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。預(yù)收回落、應(yīng)收票據(jù)提升為板塊總體趨勢(shì)，其背后是(需求端)渠道對(duì)行業(yè)增速放緩的理性預(yù)期，及(供給端)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，廠商為保增長(zhǎng)積極放寬政策，拉攏下游。高端、次高端受打款政策調(diào)整、基數(shù)效應(yīng)等因素影響，預(yù)收賬款同比多有回落，但老窖、洋河、汾酒仍有提升，中檔酒預(yù)收普遍增長(zhǎng)，體現(xiàn)較高的渠道積極性。茅臺(tái)預(yù)收賬款自17年起逐步回落，18Q2預(yù)收款99.4億，環(huán)比下降32.1億元，預(yù)收賬款確認(rèn)貢獻(xiàn)剩余25億收入增量，另外回落部分(7億左右)預(yù)計(jì)系Q2淡季正�；芈洹Ｎ寮Z液、老窖Q2預(yù)收賬款同比下降，應(yīng)收票據(jù)同比提升，主要系淡季搶奪經(jīng)銷商和核心終端所致。受益強(qiáng)勁需求，中檔酒預(yù)收賬款保持增長(zhǎng)，順鑫+65%，口子+30%，體現(xiàn)較高的渠道積極性。

三、最新評(píng)論：茅臺(tái)中秋放量，利好真實(shí)消費(fèi)

繼茅臺(tái)8-9月份市場(chǎng)投放量7000噸政策后，公司允許經(jīng)銷商8月底提前執(zhí)行9-10月份計(jì)劃，并在春節(jié)前執(zhí)行1-2月計(jì)劃，陳年酒不占全年合同量�？偨Y(jié)下來(lái)，政策的核心在于加大投放，平衡終端價(jià)格，政策力度超預(yù)期。

我們判斷：

1)茅臺(tái)三季度真實(shí)發(fā)貨量大概率超之前9000噸的市場(chǎng)預(yù)期，陳年酒占比提升，帶來(lái)均價(jià)和發(fā)貨量進(jìn)一步提高;

2)三季度報(bào)表收入保持穩(wěn)定高增長(zhǎng)的同時(shí)，預(yù)收賬款連續(xù)5個(gè)季度下降的趨勢(shì)將會(huì)有扭轉(zhuǎn);

3)批發(fā)價(jià)格由1750-1800逐步回落到1500-1600的理想水平，真實(shí)需求被釋放，跌破1500的可能性較小;

4)明年供應(yīng)量更加緊張，對(duì)于明年價(jià)格上漲的預(yù)期也未改變。從最新的渠道調(diào)研了解到加大投放量，茅臺(tái)新酒已開始上市，批價(jià)回落至1600-1650，1499發(fā)貨也不再少，自16年開始，淡季貨少價(jià)高、旺季回落在不斷演繹，17年春節(jié)、中秋、18年春節(jié)都存在階段性跌破公司指導(dǎo)價(jià)格，市場(chǎng)擔(dān)心的高庫(kù)存在不斷的價(jià)格升降中消化，真實(shí)需求得以持續(xù)釋放。

茅臺(tái)價(jià)格已與五糧液、國(guó)窖拉開較大的差距，需求動(dòng)機(jī)也產(chǎn)生差異，茅臺(tái)作為禮品、商務(wù)宴請(qǐng)、收藏投資需求較多，五糧液國(guó)窖在婚宴、家宴中占比提升。過(guò)往2年旺季茅臺(tái)加大供貨和價(jià)格階段性回落落，并未對(duì)其他高端和次高端產(chǎn)生影響。且五糧液下半年發(fā)貨量?jī)H8000多噸，國(guó)窖亦在控制發(fā)貨，企業(yè)和經(jīng)銷商放量預(yù)期回落，我們判斷五糧液價(jià)受影響幅度不會(huì)過(guò)大。次高端提價(jià)邏輯較弱，主要以渠道擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)升級(jí)為主，價(jià)格帶較高端差之甚遠(yuǎn)，洋河、汾酒在省內(nèi)基礎(chǔ)扎實(shí)，大眾日常宴請(qǐng)占比較高，放量升級(jí)的趨勢(shì)不會(huì)受到影響。

總結(jié)下來(lái)，茅臺(tái)放量平衡價(jià)格，對(duì)其他高端次高端影響較為有限，預(yù)期也已下降，明年茅臺(tái)供應(yīng)量更為緊張，價(jià)格上漲趨勢(shì)較為確定，中高端升級(jí)的趨勢(shì)也未扭轉(zhuǎn)，短期市場(chǎng)回落中尋求中期布局的買點(diǎn)。

四、公司最新跟蹤

五糧液：報(bào)表再度高增，靜待改革深化。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入214.21億，扣非歸母凈利潤(rùn)70.87億，分別同比增長(zhǎng)37.13%和42.90%，其中Q2收入75.24億，扣非歸母凈利21.27億，分別增長(zhǎng)37.73%、55.15%，超市場(chǎng)預(yù)期。消費(fèi)稅影響臨近尾聲，費(fèi)用率回歸正常水平。近期公司出臺(tái)停貨挺價(jià)政策，成效漸現(xiàn)，批價(jià)小幅回升至825-830元。展望中秋及來(lái)年，靜待公司加速改革，短期力促批價(jià)繼續(xù)回升，中期加快渠道扁平化，拉大順價(jià)幅度，釋放改革紅利。略調(diào)整18-19年盈利預(yù)測(cè)3.47、4.18元，目標(biāo)價(jià)95元，對(duì)應(yīng)19年23倍PE，維持強(qiáng)烈推薦。

瀘州老窖：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，增長(zhǎng)潛力不改。公司上半年收入64.2億，同比增長(zhǎng)25.5%，其中高端酒33億，增長(zhǎng)33.4%，中檔酒增長(zhǎng)35%，低端酒增長(zhǎng)6.4%，Q2收入30.5億，同比增長(zhǎng)24.7%，符合預(yù)期。渠道調(diào)研下來(lái)高端增速環(huán)比一季度有所放慢，四川增長(zhǎng)20-25%，華中市場(chǎng)保持40%以上，華北地區(qū)也保持30%以上增長(zhǎng)，中檔酒加速，特曲和60版增長(zhǎng)超過(guò)40%。受益中高端占比提升、成本控制，毛利率提升6.34%至74.91%。上半年凈利潤(rùn)19.67億，同比增長(zhǎng)34.08%，符合市場(chǎng)預(yù)期。公司高端酒增速有所放緩，中低端酒加速，估值回落至20倍。從渠道調(diào)研和公司各價(jià)格帶產(chǎn)品放量的節(jié)奏來(lái)看，下半年和明年的收入增速預(yù)期并未明顯變化，考慮到階段性由于加快動(dòng)銷、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要，費(fèi)用持續(xù)高投入，調(diào)整18-19年盈利預(yù)測(cè)為33.68億和42.71億，給予19年25倍估值，對(duì)應(yīng)73元目標(biāo)價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

洋河股份：業(yè)績(jī)靚麗，來(lái)年可期。公司18H1收入145.4億，同比+26.1%，歸母凈利潤(rùn)50.1億，同比+28.1%，其中Q2收入50.1億，同比+27%，歸母凈利潤(rùn)15.3億，同比+31.3%，Q2收入利潤(rùn)加速增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期。一是7月1號(hào)提價(jià)經(jīng)銷商提前備貨，同時(shí)公司上半年減少促銷折扣等費(fèi)用，帶來(lái)報(bào)表收入提升(公司是凈收入口徑，在全口徑基礎(chǔ)上促銷折扣費(fèi)用比例減少帶來(lái)收入提升)，二是公司夢(mèng)系列保持高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，18H1夢(mèng)增速50%+，海天增速10%+，夢(mèng)在藍(lán)色經(jīng)典中占比提升至35%，推動(dòng)收入業(yè)績(jī)雙升。公司Q2加速增長(zhǎng)，基本面改善邏輯持續(xù)被驗(yàn)證。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前渠道庫(kù)存調(diào)整到位，經(jīng)銷商利潤(rùn)逐步改善，已重回增長(zhǎng)軌道。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級(jí)空間，三年成長(zhǎng)路徑清晰。當(dāng)前18年估值20倍被低估。略調(diào)整18-19年EPS 5.55 和6.69 元，目標(biāo)價(jià)154元，對(duì)應(yīng)19年23倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

古井貢酒：報(bào)表如期高增，全年后勁仍足。公司18H1收入47.83億，同比+30.32%，歸母凈利潤(rùn)8.92億，同比+62.59%，其中Q2收入22.23億，同比+48.5%，歸母凈利潤(rùn)3.11億，同比+120.6%，超出業(yè)績(jī)預(yù)告中樞。其中黃鶴樓上半年確認(rèn)收入4.3億，凈利潤(rùn)0.47億。Q2預(yù)收款8.03億，同比+9.2%;回款41.7億，同比+17.2%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流6.68億，同比+57.2%，表現(xiàn)靚麗。公司今年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅升級(jí)，毛利率繼續(xù)提升，費(fèi)用攤薄效應(yīng)下，利潤(rùn)率改善明顯。我們之前多次強(qiáng)調(diào)安徽白酒價(jià)格帶向200-300升級(jí)，古井口子從去年開始主動(dòng)引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)，渠道快速放量，利潤(rùn)率提升。古井作為安徽白酒龍頭，受益最為明顯，結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加費(fèi)用率優(yōu)化，全年業(yè)績(jī)有望保持高增長(zhǎng)。略調(diào)整18-19年EPS 3.56和4.26元，給予18年30倍，目標(biāo)價(jià)107元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

山西汾酒：省外加速增長(zhǎng)，改革紅利延續(xù)。公司18H1收入50.42億，同比+47.4%，歸母凈利潤(rùn)9.37億，同比+55.8%，其中Q2收入18.02億，同比+45.3%，歸母凈利潤(rùn)2.27億，同比+69.5%，超越市場(chǎng)預(yù)期。二季度預(yù)收款8.2億，同比+120.8%，渠道打款積極性高;回款38.13億，同比+42.0%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-0.01億(去年同期1.71億)，主要是二季度采購(gòu)增加所致。公司經(jīng)過(guò)控貨挺價(jià)后，庫(kù)存有所回落，當(dāng)前終端動(dòng)銷正常，已開始中秋備貨。公司中報(bào)延續(xù)高增長(zhǎng)，超越市場(chǎng)預(yù)期，青花瓷等高端產(chǎn)品占比不斷提升，省外加速拓展，全國(guó)化布局穩(wěn)步推進(jìn)，全年業(yè)績(jī)高增可期。展望來(lái)年，汾酒品牌力+內(nèi)部機(jī)制改善+華潤(rùn)助力，來(lái)年增速雖料將邊際回落，但增長(zhǎng)空間依然清晰。略調(diào)整18-19年EPS1.85、2.40元，給予19年27倍，目標(biāo)價(jià)65元，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

順鑫農(nóng)業(yè)：白酒劍指百億，業(yè)績(jī)?nèi)跃邼摿�。公�?8H1收入72.33億，同比增長(zhǎng)10.45%，凈利潤(rùn)4.81億，同比增長(zhǎng)96.78%，其中Q2收入利潤(rùn)分別增長(zhǎng)20.5%和104%，接近業(yè)績(jī)預(yù)告上限。上半年白酒業(yè)務(wù)收入57.74億，同比增長(zhǎng)62.3%，超市場(chǎng)40%的增長(zhǎng)預(yù)期，季度間環(huán)比加速。得益于行業(yè)集中度快速提升和渠道推力增強(qiáng)，白酒收入增長(zhǎng)超預(yù)期，未來(lái)仍將持續(xù)演繹，我們預(yù)期牛欄山將在大眾光瓶酒市場(chǎng)占有20%以上市場(chǎng)份額，加之中高端業(yè)務(wù)，未來(lái)收入規(guī)模有望130-150億。結(jié)構(gòu)升級(jí)和成本趨穩(wěn)，毛利率繼續(xù)下行空間已小，規(guī)模效應(yīng)和治理改善帶來(lái)費(fèi)用率有繼續(xù)下降的空間，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善財(cái)務(wù)費(fèi)用延續(xù)下行趨勢(shì)，未來(lái)利潤(rùn)率有望提升至15%。由于白酒收入超預(yù)期增長(zhǎng)，百億有望提前實(shí)現(xiàn)，費(fèi)用率持續(xù)下降，提升18-19年利潤(rùn)預(yù)期8.36億和11.46億，給予19年25倍，對(duì)應(yīng)280億市值，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

伊利股份：全年預(yù)期低點(diǎn)，價(jià)值買點(diǎn)凸顯。伊利Q2收入維持高增，核心單品增速快，毛利率持平，現(xiàn)金回款良好。由于新品集中宣傳、競(jìng)品體育營(yíng)銷、和季度不均衡因素，費(fèi)用率成為唯一低于預(yù)期的財(cái)務(wù)指標(biāo)，短期壓低市場(chǎng)預(yù)期，但從市占率新高、核心單品高增方面看，龍頭潛力更顯。展望下半年，費(fèi)用率有望邊際改善，遠(yuǎn)景千億目標(biāo)爭(zhēng)取提前實(shí)現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)中報(bào)將成為年內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期低點(diǎn)，在份額提升、單品放量的背景下，公司價(jià)值買點(diǎn)凸顯。調(diào)低18-20年EPS至1.08、1.21和1.37元，收入維持兩位數(shù)以上增速，給予19年25倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)30元，重申 “強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

青島啤酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，期待改善延續(xù)，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整原因，公司18Q2收入略微下滑，同口徑還原后收入增長(zhǎng)6.6%，利潤(rùn)增長(zhǎng)11.6%，還原后毛利率提升，產(chǎn)品提價(jià)及結(jié)構(gòu)升級(jí)成效漸顯，高端產(chǎn)品增速顯著快于整體，還原后銷售費(fèi)用率亦明顯提升，與世界杯期間廣宣費(fèi)用增加相符。公司利潤(rùn)率在高端化推動(dòng)下改善拐點(diǎn)已現(xiàn)，期待更大突破。我們維持18-19年EPS 1.05元和1.18元，分別增長(zhǎng)13%，考慮公司改善彈性，給予19年35倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至41元，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。

好想你：百草味引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)，期待盈利釋放。好想你18H1實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)26.3億元和1.03億元，分別同比增長(zhǎng)35.1%和50.3%，其中18Q2淡季收入增速有所放緩，單季虧損略低于市場(chǎng)預(yù)期。但百草味18Q2收入增長(zhǎng)加速，增速繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)，淡季實(shí)現(xiàn)略微盈利，其有望在未來(lái)1-2年維持5%左右的常態(tài)化凈利率水平。本部18Q2略有虧損，期待本部產(chǎn)品及渠道優(yōu)化顯現(xiàn)成效。我們暫維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注超跌帶來(lái)的收益空間。

五、投資策略：白酒分化中聚焦，食品買入高景氣

白酒板塊：分化中聚焦。中報(bào)企業(yè)利潤(rùn)表如期高增，現(xiàn)金流量表票據(jù)有所提升，另外部分公司庫(kù)存增加，主要系年初目標(biāo)過(guò)高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，在此背景下，企業(yè)表現(xiàn)有所分化。近期市場(chǎng)擔(dān)憂白酒后期需求回落，影響板塊估值水平，當(dāng)前看估值已回落至歷史中樞以下，展望全年，主要企業(yè)全年盈利預(yù)測(cè)有望順利實(shí)現(xiàn)，下半年及來(lái)年降速換擋，行業(yè)景氣周期不改。投資建議上聚焦核心品種，確定性優(yōu)于彈性。核心關(guān)注報(bào)表質(zhì)量較高，來(lái)年增長(zhǎng)空間清晰、降速不多的確定性品種。

食品板塊：買入高景氣。受春節(jié)晚因素影響，Q2整體增速略低于Q1，調(diào)味品、乳業(yè)景氣度較高，啤酒分化趨勢(shì)已清晰，休閑食品市場(chǎng)關(guān)注度升溫仍需時(shí)間。各細(xì)分子板塊具體情況：

●調(diào)味品：中報(bào)看來(lái)，調(diào)味品景氣度仍然很高，需求的周期性最弱，來(lái)年可看漲價(jià)預(yù)期。

●乳業(yè)：經(jīng)歷一季度及中報(bào)降預(yù)期后，以中期視角來(lái)審視投資邏輯，潛力價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。

● 啤酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化起步，疊加產(chǎn)能優(yōu)化進(jìn)度開始，行業(yè)利潤(rùn)率向上拐點(diǎn)已至，未來(lái)數(shù)年將逐步改善。

●休閑食品：Q2仍在降預(yù)期，精選有成長(zhǎng)性的潛力品種。

推薦標(biāo)的組合：白酒首推(茅臺(tái)/洋河/古井/順鑫)，推薦低估值(五糧液)及超跌品種(汾酒/老窖)，關(guān)注盡享升級(jí)趨勢(shì)的(今世緣)，觀察(酒鬼)改善趨勢(shì)。食品板塊優(yōu)選調(diào)味品、啤酒，關(guān)注乳業(yè)預(yù)期底部，推薦調(diào)味品(海天味業(yè)/中炬高新)，啤酒(華潤(rùn))，乳業(yè)(伊利/蒙牛)，休閑食品(絕味/桃李/香飄飄)等。