1、白酒分化嚴重，行業擠壓式增長，頭部名酒有望享受確定性溢價

以樣本中位數為代表，高端白酒單三季度收入同比增長22%，利潤同比增長35%，前三季度收入同比增長24%，利潤同比增長32%。高端白酒增速相對有所放緩，但利潤增速有所提高，說明頭部公司的業績彈性增大。高端白酒收入放緩，或因經濟回落造成一定影響。

次高端白酒范圍很大，次高端白酒既有全國化的公司，也有完全的地產酒。以樣本中位數為代表，次高端白酒單三季度收入同比增長11%，利潤同比增長19%，前三季度收入同比增長23%，利潤同比增長20%。次高端的地區性公司增速都在放緩，我們認為一是跟基數有關，二是跟需求有關。因為次高端白酒與商務相關性較高，存在壓力是正常現象。

以樣本中位數為代表，中低端白酒單三季度收入同比增長12%，利潤同比增長34%;前三季度收入同比增長9%，利潤同比增長4%。同時我們在數據結構中可以發現各白酒公司業績增速差距較大。說明偏剛需的產品有一定韌性，但公司受到擠壓也較為嚴重，部分公司衰退嚴重。

2、白酒板塊景氣度較佳，堅定持有頭部名酒，次高端未來仍有機會

堅定持有中高端白酒，目前增長確定性優于次高端和低端酒。高端白酒最好的三個香型為清香、濃香、醬香，分別對應的龍頭是汾酒、五糧液、茅臺，高端白酒的社交屬性和文化屬性有利于其全國化擴張，控制費效比。次高端在遇到一定競爭壓力的同時，對公司的經營管理能力提出了更高的要求，我們預計在經過一段時間的調整與沉淀后，次高端白酒中優秀的公司仍能夠跑出超額收益。另外，我們認為名酒未來會成為經銷商進化的關鍵節點。經銷商要優化供應鏈，需要名酒來導流，名酒經銷權會成為公司估值提升的關鍵。

3、適當降低預期收益率，重點推薦阿爾法品種五糧液和山西汾酒(92.100,0.00, 0.00%)

今年五糧液和汾酒漲了接近2 倍，漲幅過大，未來一年白酒行業的預期收益率會下調。明年投資應以α為主，以傳統基本面分析，把投資時間周期拉長，抓住核心品種投資α，盡量不用考慮β。五糧液和汾酒改革力度很大，使得他們有一個機制能夠保證他們的實力得以釋放。即便茅臺量有所增長，價格下滑，由于五糧液和汾酒性價比高，區域熱度高，有很強的不可替代性，我們認為茅臺對五糧液和汾酒的影響很小。

4、重點推薦：五糧液、山西汾酒、貴州茅臺(1199.590, 0.00, 0.00%)、瀘州老窖(87.400, 0.00, 0.00%)

五糧液：內部優化與品牌產品提升，看好后市營銷提升空間。公司內部持續優化，外部相繼與阿里巴巴和華為達成戰略合作，公司數字化改革進程加速。渠道方面，公司整合渠道網絡，控盤分利模式，數字化營銷助力產品品牌加速提升。我們預測19-21 年 eps 為4.6、6.14、8.14 元/股，給予公司 2020年估值 32 倍，14 個月目標價197 元。

山西汾酒：鉛華洗凈見真章，汾酒復興在路上。收入利潤增速環比大幅提升，費用節奏擴大利潤彈性。公司兩頭帶中間的戰略實施得當，同時品牌力在有效投入經營下逐漸復蘇，經銷商和市場帶來良好反饋，形成正循環。公司今年華東市場取得銷售突破，目標2020 年省內省外營收占比 3:7。我們預測19-21 年 eps 為2.24、 3.21、 4.25 元， 給予2020 年32 倍PE，目標價102.7 元。

貴州茅臺：業績穩中向好，利潤增速大于營收增速。公司營銷體系改革持續提升中，報告期內減少醬香系列酒經銷商 494 家，公司直銷與經銷的再平衡有序推進。并且前三季度下游需求旺盛，考慮到今年春節提前，我們建議四季度關注春節提前效應。

風險提示：食品安全問題、行業競爭加劇、終端需求下降超預期;