古井貢酒：省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，省外多點開花，打造下一個洋河

徽酒市場容量大、進入壁壘高，古井獲得持續(xù)性增長：安徽白酒市場規(guī)模200-300億之間，市場容量大且以大眾消費為主，消費升級持續(xù)且穩(wěn)定，受政府影響相對較小。同時安徽白酒市場是相對封閉的內(nèi)部競爭型市場，以古井、口子窖等前六大品牌占接近50%的份額，進入壁壘較高。古井是安徽最大品牌，2015年收入52.53億元，其中省內(nèi)/外收入約31/21億元。2013-2015年收入和利潤復(fù)合增速均為7%左右，是行業(yè)調(diào)整過程中除茅臺以外唯一收入仍每年增長的公司。

隨著消費升級，倒逼行業(yè)集中度提升，古井省內(nèi)份額仍有2倍以上提升空間：安徽的競爭格局與品牌樹立呈現(xiàn)明顯的金字塔結(jié)構(gòu)，100元成為最明顯的分界線，100元以下占據(jù)安徽市場超過70%的份額，但品牌數(shù)量眾多，競爭極其零散，100元以上占據(jù)30%的份額，品牌數(shù)量少，集中度極高，其中100-300元價格帶為古井與口子窖的絕對主導(dǎo)(二者市場份額預(yù)計超過60%)。隨著大眾消費升級會倒逼行業(yè)集中度提升，古井是最核心受益品牌。當前古井在省內(nèi)市場份額15%左右，認為未來隨著消費升級，其份額至少有2-3倍提升空間(省內(nèi)收入有望達到100億)。

多點開花，深度精耕的省外策略為古井“慢全國化”搭建夯實基礎(chǔ)：目前在省外市場亦實現(xiàn)多點開花，其中河南收入預(yù)計超過10億(河南白酒體量大+地產(chǎn)酒弱勢給古井等外來品牌提供機會)，湖北市場通過收購黃鶴樓預(yù)計1-2年有望超過10億(湖北地產(chǎn)酒強勢，通過外延實現(xiàn)彎道超車)。不同于其他的品牌的“泛全國化”，古井的省外擴張模式為“進入-深度深耕-再復(fù)制”的“慢全國化”模式，雖然渠道和品牌培育周期較長，但市場基礎(chǔ)扎實穩(wěn)固。以河南為例，古井2010年進入，目前預(yù)計河南收入超過10億，僅次于老窖洋河，成為古井僅次于安徽基礎(chǔ)最扎實的市場。預(yù)計未來3-5年公司省外收入有望貢獻40-50億收入。

盈利水平被低估，按30%合理凈利率當前市值嚴重低估：長期以來公司毛利率位于行業(yè)前列，但凈利率水平偏低，認為由于公司處于全國化初期費用投入偏高，且公司作為國企在效率上低于民企，側(cè)面反應(yīng)公司盈利潛力有極大提升空間。預(yù)計2017年公司收入70億，按照30%合理凈利率算當前市值僅對應(yīng)12倍PE，嚴重低估。預(yù)計在省內(nèi)大眾消費升級持續(xù)及省外積極擴張的背景下，至2020年古井收入有望接近100億(年復(fù)合增長14%)，其中省內(nèi)60億，省外40億。公司是當期200億市值梯隊里最有潛力實現(xiàn)翻倍至400-500億市值的公司。預(yù)計公司2016/2017年EPS為1.65/1.95元。