我們認為，啤酒行業(yè)跑馬圈地時代已過，消費升級的時代來臨，份額之爭的格局已經逐步清晰，未來誰更能迎合消費升級的需求，誰有望有更好的發(fā)展。行業(yè)已經由擴產變?yōu)閮?yōu)化產能，每一個關廠行為都應該足夠重視，隨著產能優(yōu)化的持續(xù)，利潤率曲線也有望越來越陡峭。考慮到國內啤酒行業(yè)剛開始轉好以及噸酒市值依舊存有較大的空間，持續(xù)推薦華潤、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

跑馬圈地時代已過，結構升級成為行業(yè)主題。隨著國內人口老齡化進程推進，啤酒的主要消費群體總人口的比例不斷下滑，人口紅利逐步消失，銷量明顯增長已經不現(xiàn)實。前期的產能釋放不斷拉低行業(yè)的開工率和利潤率，虧損的企業(yè)也逐步增加，啤酒行業(yè)資本投入也明顯減少。站在消費升級的今天，優(yōu)化產能和產品結構有望成為行業(yè)的主要發(fā)展方向。

上半場勝負已分，下半場鹿死誰手?如果將啤酒上半場的競爭看作是市場份額之爭，那么下半場之爭應體現(xiàn)產品和品牌之爭。從上半場的競爭情況來看，華潤、百威相續(xù)勝出(以市場份額的變化為依據(jù))，上半場已經奠定的基礎：(1)基地市場逐步明朗：目前國內大部分省份的第一名、第二名啤酒商已經確定，全國范圍主要由華潤、青島、百威領跑，燕京、嘉士伯跟隨，各廠商逐漸形成優(yōu)勢區(qū)域;(2)核心玩家品牌策略清晰：除華潤將全國品牌統(tǒng)一為雪花外，其他啤酒巨頭均采用“一超多強”的品牌策略;(3)迎合消費升級是未來的主要發(fā)展方向：目前行業(yè)整體價格帶向中高端傾斜，2017年行業(yè)噸酒價格提升2.8%，未來升級有望持續(xù)，誰能迎合消費升級，誰有望持續(xù)勝出。我們將2017年之后定位為行業(yè)競爭的下半場，鹿死誰手值得期待。

每一個關廠行為都應該足夠重視。我們認為：(1)規(guī)劃總產能不等于實際產能，實際產能僅為規(guī)劃產能的約0.75，核心上市公司開工率高于我們的認知。一個啤酒廠的產能可大致由發(fā)酵罐容量與包裝線速率兩個因素決定，由于發(fā)酵罐是一次性建設的工程，在建廠初期必須提早規(guī)劃，后續(xù)隨著實際需求情況可對包裝線進行調整，二者共同決定一家酒廠的實際產能。我們以重慶啤酒目前的主要酒廠規(guī)劃產能與實際產能為例進行計算，發(fā)現(xiàn)實際產能僅為規(guī)劃產能的0.75(華潤、青島亦如此)。(2)隨著負荷的提升，利潤率曲線越來越陡峭。啤酒分淡旺季，這一行業(yè)開工率達到80-85%基本可以界定為滿產，隨著關廠的進行，開工率有望逐步有70%多走向滿產(80-85%的開工率)，利潤率曲線也有望越來越陡峭。因關廠直接影響的是實際產能和負荷，每一個關廠行為我們都應該足夠重視。

國內啤酒行業(yè)利潤釋放路徑：加快布局中高端與罐裝啤酒，繼續(xù)優(yōu)化、集中現(xiàn)有產能。(1)加快布局中高端啤酒。近年來，國內啤酒行業(yè)消費升級趨勢明顯，主流啤酒廠商順應消費需求不斷加碼中高端，華潤Super X，青啤鴻運當頭、經典1903、燕京原漿白啤等紛紛上市;(2)罐裝啤酒成為市場新寵。罐裝啤酒具有易攜帶、易開啟，外觀時尚，生產線高效等特點，成為當下行業(yè)發(fā)展新趨勢。(3)繼續(xù)瘦身優(yōu)化產能。當前產能優(yōu)化可以表現(xiàn)為關閉產能過于分散的小廠將產能集中在大廠，或組建罐裝啤酒生產線。從目前各廠產能瘦身情況來看，華潤、重啤等成為瘦身典范，青島、燕京還需進一步追趕。

我們認為未來行業(yè)增長主要依靠消費升級、單價提升以及行業(yè)格局改善后費用率的下降，盈利能力存在較大的提升空間。我們認為，啤酒的邏輯更像周期，今年是啤酒股票的大年，今年1-4月份銷量數(shù)據(jù)增長近2.4%，持續(xù)驗證行業(yè)向好的邏輯。目前PE估值水平不低，但是我們認為啤酒利潤率和集中度關聯(lián)性更大，采取噸酒市值估值更為合理，對比國際依舊存有較大的空間。繼續(xù)重點推薦華潤、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

風險提示：原材料價格大幅上漲;低溫天氣;