日前，郎酒、國臺的上市路先后出現波折，這不免給如日中天的醬酒熱屬實“降了降溫”：

先是5月28日，證監會披露了郎酒股份首發申請的反饋意見，這份反饋意見分三部分，共包含53個問題，涉及規范性問題、信息披露問題和其他問題;

接著6月5日，中國證監會發布的公告顯示，國臺已于6月2日主動申請終止IPO審查……

客觀而言，自從習酒因“同業競爭”退出醬酒第二股爭奪之后，郎酒、國臺就是大熱門，從二者在醬酒圈的行業地位與業績表現來看，這個“第二股”在一定程度上也是名符其實，但是資本世界總有自己的法則，“被暫緩”的醬酒第二股，又給行業帶來哪些啟發?這是酒說本文所著重探討的。

1、空缺的醬酒第二股，最熱品類的反常現象

細數19家白酒上市酒企，除了股王茅臺之外，當前最火熱的醬酒板塊竟然是缺失的。固然我們可以從時間維度給出一個輕易的結論，本輪醬酒熱是從2019年開始的，其實已經錯過了白酒上市的最佳窗口期，而且的確相比前幾輪，其實上市公司門檻與政策監管難度是在不斷提高的。回顧歷史來看：

自1994年汾酒成為第一家上市酒企以來，資本市場迎來兩波上市熱潮：1996-1998年為酒企上市第一波活躍期，期間有10家酒企上市;2015-2016年，口子窖、迎駕貢酒、金徽競相上市，區域酒企密集上市成為第二波熱潮。此后除了華致酒行在2019年初登陸A股成為酒商第一股后，盡管資本融資在酒業非常火熱，但是醬酒板塊上市一直沒有真正突圍。

因此系統總結與反思醬酒第二股種子選手的上市路徑，其實不僅僅給金沙、丹泉這些明確提出上市路徑的“醬酒兄弟”企業們提供借鑒，同時更為企業未來沖擊新的IPO做好必要的準備，典型的例如國臺，其最新消息是規劃在10月份重新提交材料。

從個性到共性，真正成為醬酒企業上市路上“絆腳石”的主要涉及三個方面的原因：

一是更長的釀造周期，帶來企業發展的不確定性以及長期發展存在的歷史遺留問題。醬酒品類一個廣為人知的釀造工藝就是12987工藝，這是以一年為周期的，更為關鍵的是除了生產周期，還有一個不能或缺的儲藏周期至少為3年，這意味著一瓶坤沙醬酒的生產周期保守起步是4年。

時間意味著不可替代性與價值感，同樣也意味著風險性。這充分表現在這樣前期高投入的背景下，如果遭遇當年產品銷售情況不好，酒廠的資金鏈就會十分緊張，甚至連續幾年的市場不景氣，就可能導致一家成規模的酒廠面臨破產風險。

因此目前存活下來的許多歷史悠久的醬酒企業，幾乎都經歷過生存困難、生產停滯的時期，這就直接導致許多企業在歷史上經過一次甚至多次轉手，有些還涉及混改。因此出現股權界定不清晰、商標所有權糾紛、關聯交易等。而從郎酒、國臺的上市歷程來看，醬酒企業上市的難點正是在前期的改制和盡調上。如果改制階段不能將曾經股權變動所遺留的歷史問題完全解決，即使進行申請，也很難成功過會。

二是特殊而傳統的商業模式帶來的財務數據不透明與操作空間大。其實許多酒企都會涉及到一個“關聯交易”問題。直接一點就是：企業只需要在年底前向經銷商大規模壓貨，就可以預支部分下一年的營收和利潤。還有就是通過和大經銷商的利益交換，形成事實上的關聯交易，做大營收。

退一步講，通過一些財報技巧，醬酒企業就可以迅速將營收和利潤規模做大，這核心是由其高價格的產品結構和噸價水平決定的，進而推高市值。

三是對基酒存量的未來溢價與風險問題。還是因為時間周期帶來的不確定性，由于產品出廠至少需要3年，這直接決定醬酒企業的存貨周轉率非常低，至少要3年以上才能周轉一次。顯然這在醬酒市場火熱，品牌銷售強勢的情況下，所有的存貨都具備很高的商業價值。但三十年河東，三十年河西，如果市場一旦崩盤，存貨會瞬間變成負資產，企業會迅速貶值，這種屬性決定了，其抗風險能力或者長期價值可能并不穩定。

2、被暫緩的上市路，可能會“勸退”一批資本

值得關注的是，自天士力1999年進入茅臺鎮以來，斥資40億元、花費20余年，才打造出當前名符其實的醬酒第二陣營領軍代表國臺酒業。可能這對于百億企業的天士力而言，國臺的收獲期遠比預想中來得要晚一些。但值得深思的是，當前積極涌入茅臺鎮，甚至醬酒圈的資本能有幾個天士力這樣的?

歷史總會證明一切，上一輪醬酒熱進入的資本力量例如娃哈哈之于領醬國酒，例如海航之于懷酒，并沒有獲得預期的收益。更何況，相比調整期的進入，這兩年進入的資本很多都處于高點進入，盡管對許多資本而言，幾十億的投入可能并不算太大，但許多資本玩法“掙快錢”的邏輯放在醬酒品類顯然不合時宜。

因為醬酒品類更長遠發展在于實體經濟的回報，而這個回報周期又是保底在5年甚至更長的階段，顯然這與品牌上市后套現的路子不太一樣，更何況目前郎酒、國臺上市路先后遭遇到一定的挫折，這顯然更在一定程度上打破了一些資本的幻想。

因此有人說，這可能是醬酒熱的一個拐點，但無論如何這一定對資本力量的洶涌熱情產生影響。

從前段時間公布的《貴州省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要》來看：黔酒板塊未來要以“百億產值、千億市值”為目標，培植提升習酒、國臺、金沙、珍酒、董酒等一批在全國具有較強影響力骨干企業，加快推動企業上市，培育一批國家級、區域級知名企業。顯然，政府力量正在引導骨干企業的積極上市并提供相關政策支持。

“無形的手”與“有形的手”正在最火的醬酒品類上發揮著各自的作用，并深深影響著品類的發展進程。(原標題：“暫緩”的醬酒第二股，給行業帶來哪些啟示?)