核心觀點

次高端賽道享升級紅利，省內(nèi)龍頭去化競爭緩釋。江蘇白酒產(chǎn)量穩(wěn)定高位，消費歷史悠久、省內(nèi)“三溝一河”備受盛傳，外埠品牌包容度高。扎實的經(jīng)濟基礎(chǔ)奠定了廣闊的白酒市場空間，較高的人均收入水平帶動白酒消費檔次提升。省內(nèi)競爭格局較為穩(wěn)定，洋河規(guī)模領(lǐng)先一枝獨秀，其余競品多采用跟隨策略。18Q4 以來，龍頭洋河面臨業(yè)績調(diào)整，主動進行庫存去化，渠道上不壓貨、削減補貼，帶動省內(nèi)空間打開，緩釋的格局下今世緣迎來發(fā)展機遇。

商務(wù)+婚宴雙輪驅(qū)動，國緣高增勢能形成。我們主要看好今世緣以下幾方面的核心優(yōu)勢：1)管理：高管團隊穩(wěn)定、經(jīng)驗豐富，管理層持股激勵完善。此外公司19 年提出“奮斗新五年，營收翻兩番”目標(biāo)后，近期又發(fā)布股票期權(quán)激勵計劃，發(fā)展動力十足;2)行業(yè)：次高端放量升級，國緣坐擁價位優(yōu)勢享受行業(yè)擴容機遇;3)產(chǎn)品：同等酒質(zhì)下國緣更具性價比，對消費者吸引力更強，渠道利潤較競品更高，經(jīng)銷商推力強勁;4)渠道：公司大力發(fā)展團購渠道，抓住核心意見領(lǐng)袖。注重渠道創(chuàng)新，銷售團隊穩(wěn)步擴充，渠道建設(shè)逐漸完善。此外，國緣與今世緣品牌分渠道運作，定位更具針對性。

省內(nèi)深耕渠道完善，省外拓展空間充足。近五年公司省內(nèi)收入占比約93%-95%，省外貢獻度偏低。我們認(rèn)為公司不論在在核心基地市場江蘇，還是在外埠地區(qū)，未來均仍有較大的成長空間。目前省內(nèi)收入主要來自于南京和蘇北地區(qū)，蘇中蘇南拓展空間大;省外“1+2+4”戰(zhàn)略下精準(zhǔn)聚焦、漸進式擴張，并購+大商合作雙輪驅(qū)動，收入增長提速，占比有望進一步提升。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

目前隨著疫情緩解動銷逐漸復(fù)蘇，江蘇管控良好預(yù)計后續(xù)受損程度低，公司全年收入增速可能呈現(xiàn)前低后高趨勢。考慮到新冠肺炎疫情的影響，部分時間內(nèi)餐飲、宴會、送禮等白酒渠道處于半停滯狀態(tài)，我們下調(diào)了公司產(chǎn)品銷量及收入預(yù)測。調(diào)整預(yù)測公司20-22 年每股收益分別為1.31、1.59、1.93 元(原20-21 年預(yù)測為1.44、1.74 元)。結(jié)合可比公司估值，給予公司20 年30 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價39.30 元，維持買入評級。

風(fēng)險提示

疫情持續(xù)時間過長、渠道下沉不及預(yù)期、省內(nèi)競爭加劇風(fēng)險。