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公司披露2020年三季報。2020前三季度公司實現(xiàn)營收80.69億元(-1.63%);實現(xiàn)歸母凈利潤15.38億元(-11.71%);實現(xiàn)扣非歸母凈利15.01億元，同比下降6.79%。其中，Q3營收25.50億元，同比增長15.13%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.13億元，同比增長3.94%;Q3扣非歸母凈利4.93億元，同比增長10.97%。

■省內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)，龍頭增速重拾雙位數(shù)常態(tài)水平，經(jīng)銷商支持力度保持。Q3公司收入同比增長15.13%，考慮湖北地區(qū)情況，黃鶴樓恢復(fù)不及本部，實際古井品牌銷售增長更高。糖酒會集中調(diào)研反饋中秋旺季較旺，餐飲和宴席恢復(fù)良好，對中高端白酒增長恢復(fù)幫助直接。公司Q2積極拉動銷去庫存，Q3積極布局中秋旺季，加大促銷力度和進(jìn)一步鞏固終端動銷，整體銷售恢復(fù)良好，結(jié)構(gòu)上以古8及以上增速更快。Q3銷售商品收到現(xiàn)金23.11億元，同比下降20.30%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流下降80.14%，主要系應(yīng)收票據(jù)增加較多。Q3期末應(yīng)收票據(jù)為17.12億元，環(huán)比增6.75億元，同比增5.06億元，Q3仍處渠道恢復(fù)期，公司為減輕經(jīng)銷商壓力給予票據(jù)政策支持。Q3期末預(yù)收款為8.47億元，環(huán)比增1.20億元，增加額低于應(yīng)收票據(jù)變動，同比微降0.43億元。

■銷售費(fèi)用率上升較大，一級投資收益同比減少導(dǎo)致凈利潤率下降。Q3毛利率為75.52%，同比小幅升0.33pct，仍然同產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有關(guān)，古8及以上占比提升。Q3銷售費(fèi)用率為29.37%，同比升3.54pct，環(huán)比H1基本持平，主要在疫情可控餐飲等消費(fèi)正常后順勢加大終端動銷費(fèi)用投放，實際效果看取得了相對省內(nèi)競品的更高增速。Q3凈利率為20.63%，同比降2.23pct，主要系銷售費(fèi)用率影響，Q3投資收益及公允價值變動損益合計同比減少0.33億元，也拖累凈利潤表現(xiàn)。

■公司龍頭地位經(jīng)受疫情考驗進(jìn)一步鞏固，“市占率擴(kuò)張+領(lǐng)先消費(fèi)升級”加持后百億征程穩(wěn)步前行。疫情雖然影響了公司短期業(yè)績表現(xiàn)，但從省內(nèi)競爭結(jié)果看，公司龍頭地位依舊穩(wěn)固，收入增速領(lǐng)先，市占率進(jìn)一步提升。一方面，公司產(chǎn)品高端化和品牌影響力相互強(qiáng)化，古8以上卡位超前，逐步進(jìn)入放量期;另一方面渠道優(yōu)勢仍然穩(wěn)固，今年疫情影響下堅持“抓動銷、去庫存、深渠道、穩(wěn)價格”，三通工程體系運(yùn)作穩(wěn)健。我們認(rèn)為公司未來相當(dāng)長一段時間是安徽省內(nèi)消費(fèi)升級的領(lǐng)導(dǎo)品牌和優(yōu)先受益標(biāo)的，省外2019年在品牌連續(xù)積累及銷售充分布局孵化下，實現(xiàn)了突破增長，未來省外貢獻(xiàn)仍可期待，同時黃鶴樓逐步走出疫情影響，貢獻(xiàn)增加;再次，百億以上白酒品牌基本實現(xiàn)機(jī)制改革并兌現(xiàn)紅利，期待徽酒龍頭的路徑復(fù)制。

投資建議

維持買入-A評級。Q4考慮旺季動銷有部分于節(jié)后兌現(xiàn)，消費(fèi)復(fù)蘇逐季增強(qiáng)，預(yù)計仍將維持雙位數(shù)增長，全年收入有望轉(zhuǎn)正。預(yù)計公司2020-2021年每股收益為3.88元、5.00元，6個月目標(biāo)價為252元，對應(yīng)2022年P(guān)E為41x，給予買入-A評級。