寒冬結束，三季度行業現量價齊升。8月份啤酒行業產量同比增長4.2%，結束連續25個月下滑態勢。受三季度啤酒行業整體回暖影響，蘭州黃河結束11個季度的營業收入負增長，單三季度實現營業收入2.01億元，同比增長3.68%。珠江啤酒單三季度營業收入12.70億元，同比增長12.16%;前三季度營業收入29.11億元，同比增長1.31%。單三季度歸母凈利潤5159.67萬元，同比增長42.49%;前三季度歸母凈利潤1.09億元，同比增長45.72%。

整體費用率不斷下行，開源同時節流不斷。公司單三季度整體費用率26.76%，同比減少2.99pct。其中，銷售費用率17.35%，同比增加0.34pct;管理費用率9.71%，同比減少3.52pct;財務費用率-0.29%，同比增加0.19pct。公司前三季度毛利率41.11%，同比提升0.21pct。整體費用率28.70%，同比減少0.31pct。管理費用率11.41%，同比減少1.18pct，銷售費用率和財務費用率同比微增。公司單三季度實現經營現金流量凈額4.31億元，同比增長37.26%。前三季度經營現金流量凈額5.38億元，同比有所下滑。

借道非公開定增，員工持股計劃即將落地。公司非公開發行募集資金43.12億元，發行價格10.11元。其中大股東廣州國發認購26.56億元，認購后比例不低于52.91%;英特布魯國際(百威英博)認購15.94億元，認購后比例不低于29.99%;董監高等管理人員認購1434.96萬元，員工認購4817.93萬元。本次募集資金將主要用于啤酒產能擴大及搬遷項目、珠江•琶醍啤酒文化創意園區改造升級項目、精釀啤酒生產線及體驗門店建設項目和現代化營銷網絡建設及升級項目。

啤酒行業盈利改善不斷兌現。啤酒消費升級趨勢明確，加之進口啤酒持續沖擊，國內啤酒巨頭的戰略重心已從"搶份額"轉向"齊升級"。除了珠啤和蘭州黃河外，重啤、華潤和百威已率先關廠，優化網絡布局，同時產品結構升級，費用投放理性，盈利能力從今年一季報已顯著改善。各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望持續大幅提升。

投資建議。暫不考慮增發后影響，我們上調公司16-18EPS至0.16元、0.20元、0.24元。根據現有發行計劃及公司中披露情況，非公開發行完成后公眾股東占比僅為17.10%，公眾股東持有實際流通市值僅20多億元。考慮到公司在區域優勢以及通過非公開定增推進的優質項目，給予2017年PEG4.1X，目標價15.67元，維持"增持"評級。

風險提示。定增進度未達預期，啤酒消費大幅下降。